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□證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞
編者按：一直以來，業(yè)界學(xué)界都在呼吁對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金（以下簡稱創(chuàng)投基金）給予特別扶持并實(shí)行差異化監(jiān)管。但是，其前提是如何理解創(chuàng)投基金，并將之與一般股權(quán)投資基金（以下簡稱股權(quán)基金）區(qū)分開來。正是這個(gè)前提性問題迄今未能得到解決，構(gòu)成了推進(jìn)創(chuàng)投基金特別扶持和差異化監(jiān)管的重要瓶頸。在杭州舉行的第七屆中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)峰會(huì)上，中國證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞博士運(yùn)用語言分析哲學(xué)方法論，歷史分析了創(chuàng)業(yè)投資概念起源和演變的全過程，并基于四種不同的語境，厘清了創(chuàng)業(yè)投資的習(xí)慣性概念、學(xué)術(shù)概念、法律概念和政策概念的不同含義，對(duì)業(yè)界理解創(chuàng)業(yè)投資政策與法律體系建設(shè)具有重要啟發(fā)意義。
一、國內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資概念的五種不同理解
1、以為創(chuàng)業(yè)投資即風(fēng)險(xiǎn)投資，故只能是科技投資
我國所稱“創(chuàng)業(yè)投資”系從英文“”一詞意譯過來。在相當(dāng)長的一段時(shí)期，該詞被翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)投資”或者“風(fēng)險(xiǎn)資本”。既然是“風(fēng)險(xiǎn)投資”，故難免將之理解為“具有極高失敗危險(xiǎn)的科技投資”，并將“風(fēng)險(xiǎn)投資”的本質(zhì)特點(diǎn)歸納為“高風(fēng)險(xiǎn)、高科技、高收益”。
應(yīng)該說，創(chuàng)業(yè)投資不僅是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，而且是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資，所以，英語或是一些其他西語國家用“”指稱“創(chuàng)業(yè)投資”或“創(chuàng)業(yè)資本”是可以理解的，而且也不會(huì)引起歧義。因?yàn)�，�?chuàng)建企業(yè)這種特殊意義上的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)無疑需要冒險(xiǎn)，所以，這些國家已習(xí)慣于用“”來指稱“創(chuàng)業(yè)”。正如用“-”來指稱“共同冒險(xiǎn)創(chuàng)建企業(yè)的結(jié)果”即“合資企業(yè)”。但是，由于其本質(zhì)內(nèi)涵是“對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)投資”，而非一般意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資，所以，結(jié)合我國語境，將之翻譯為“創(chuàng)業(yè)投資”或者“創(chuàng)業(yè)資本”可能更利于理解。正如我國將妻子稱為“老婆”，也有一些地方稱為“婆娘”“婆姨”等，大家都能理解，但若照中文字面意義將之翻譯成英文，就可能匪夷所思。
事實(shí)上，即使是在英語語境中，“創(chuàng)業(yè)資本”（）也不簡單等同于“風(fēng)險(xiǎn)資本”（）。因?yàn)�，與后者相對(duì)應(yīng)的是“安全資本”（）：“安全資本”特指已設(shè)定留置和擔(dān)保，本金和收益都有確定性的資本；“風(fēng)險(xiǎn)資本”則指未設(shè)定留置和擔(dān)保，本金和收益都有不確定性的資本。正如“”（創(chuàng)業(yè)企業(yè)）不同于“riskbusiness”（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）、“venturemanagement”（創(chuàng)業(yè)管理）不同于“riskmanagement”（風(fēng)險(xiǎn)管理）、“ventureeconomics”（創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)）不同于“riskeconomics”（風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)）。
在政策層面，無疑要鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資盡可能多地支持科技創(chuàng)業(yè)。然而，創(chuàng)業(yè)投資作為商業(yè)性投資活動(dòng)，考慮的首要因素是投資回報(bào)，故必然要求被投資企業(yè)具有高成長性。盡管高技術(shù)領(lǐng)域中的高成長性企業(yè)較多，但不排除有些高技術(shù)只是陽春白雪，不必然支撐企業(yè)高成長。相反，有些營銷模式創(chuàng)新、管理模式創(chuàng)新的企業(yè)也具有高成長性。所以，即使將創(chuàng)業(yè)投資稱為“風(fēng)險(xiǎn)投資”也并不必然就是“科技投資”。
當(dāng)然，我本人并不反對(duì)稱“風(fēng)險(xiǎn)投資”，關(guān)鍵是要準(zhǔn)確理解其實(shí)際含義。如果非要強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，將之稱為“風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資”也無不可，盡管按中國習(xí)慣，“創(chuàng)業(yè)投資”已經(jīng)既能揭示本質(zhì)內(nèi)涵，又能體現(xiàn)其特有的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。
但是，有人將“創(chuàng)業(yè)投資”叫成“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”就不太合適了。因?yàn)椋凑罩形脑~匯構(gòu)建的基本原則，修飾詞必須放在核心詞的前面，而不是將核心詞拆開，將修飾詞插在中間。正如為了體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”的風(fēng)險(xiǎn)性，可以稱為“風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)”，卻不宜稱為“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)”一樣。至于最近有人將“創(chuàng)業(yè)投資”稱為“創(chuàng)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資”或者“創(chuàng)投風(fēng)投”是否合適，就自不待言了。
2、以為創(chuàng)業(yè)投資必須是早期投資
后來好不容易將“風(fēng)險(xiǎn)投資”正名為“創(chuàng)業(yè)投資”了，又有人認(rèn)為，即便是改稱為“創(chuàng)業(yè)投資”，其高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)也是不可抹煞的，故也必須投資具有高風(fēng)險(xiǎn)的早期企業(yè)才行。然而，事實(shí)是不是如此呢？
先來看看歷史上歐盟創(chuàng)業(yè)投資最活躍時(shí)的2000年數(shù)據(jù)（此后歐盟因歷經(jīng)網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅、國際金融危機(jī)、英國脫歐等事件，其創(chuàng)業(yè)投資受到較大沖擊）。彼時(shí)，英國的并購?fù)顿Y尚未從創(chuàng)業(yè)投資中分離出來，故創(chuàng)業(yè)投資是個(gè)廣義概念。在廣義概念中，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)種子期、起步期等早期企業(yè)的投資，合計(jì)才19.4%；投資較多的是創(chuàng)業(yè)中期即擴(kuò)張期，占37.1%；投資創(chuàng)業(yè)后期的最少，僅占2.7%；對(duì)重建期的并購?fù)顿Y最多，占41.2%。
再來看看美國在股權(quán)投資（即對(duì)重建期的并購?fù)顿Y）于2007年終于正式從廣義創(chuàng)業(yè)投資分化出來之后的2015年數(shù)據(jù)，這個(gè)時(shí)候的口徑與目前國家發(fā)展改革委和中國基金業(yè)協(xié)會(huì)的口徑最為接近。據(jù)美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，投資種子期、起步期等早期企業(yè)也較少，合計(jì)才占36%；投資最多的是擴(kuò)張期，占37%，投資創(chuàng)業(yè)后期也不少，占27%。近年美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)將擴(kuò)張期合并進(jìn)創(chuàng)業(yè)后期，創(chuàng)業(yè)后期的投資額占比就更高了。
附表：近年美國創(chuàng)業(yè)投資各階段投資占比（%）
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數(shù)據(jù)來源：美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)
3、以為創(chuàng)業(yè)投資是對(duì)成長期之前企業(yè)的投資
在澄清“創(chuàng)業(yè)投資必須是早期投資”誤解后，又有人說，那創(chuàng)業(yè)投資也應(yīng)該是“對(duì)成長期之前企業(yè)的投資”。因?yàn)�，�?duì)成長期企業(yè)的投資已經(jīng)是股權(quán)投資了。
然而，這種理解同樣沒有經(jīng)過周密的邏輯推理，故并非科學(xué)的界定。尤其是這種分類連邏輯周延性問題都沒有解決。因?yàn)�，按照基本的邏輯學(xué)原理，要區(qū)分兩個(gè)不同事物，就必須找出一事物之區(qū)別于他事物的本質(zhì)差異性。然而，令人費(fèi)解的是：一方面，有人出于自己的理解，要將自己的基金稱為“成長投資基金”，以便與創(chuàng)投基金區(qū)別開來；另一方面，世界各國的學(xué)術(shù)界通常也是用投資對(duì)象具有“成長性”來界定創(chuàng)投基金。顯然，用同樣的“成長性”特點(diǎn)是沒法區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資和成長性股權(quán)投資的。事實(shí)上，迄今為止，美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)等全球主流創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)仍將所謂“成長投資基金”統(tǒng)計(jì)為“創(chuàng)投基金”。
4、以為創(chuàng)業(yè)投資是對(duì)尚未有清晰盈利模式企業(yè)的投資
也有人說，可以用“盈利模式清晰與否”來區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資：投資盈利模式尚不清晰的企業(yè)，才是創(chuàng)業(yè)投資；投資盈利模式已經(jīng)清晰的企業(yè)，就應(yīng)該是股權(quán)投資了。
然而，“盈利模式清晰與否”其實(shí)是個(gè)主觀標(biāo)準(zhǔn)。同樣一家企業(yè)，在有獨(dú)到慧眼的創(chuàng)業(yè)投資家看來，其盈利模式可能已經(jīng)清晰易見；在眼光相對(duì)較差的并購?fù)顿Y家即股權(quán)投資家而言，則可能不容易看懂。因此，按“盈利模式清晰與否”標(biāo)準(zhǔn)來判斷企業(yè)的特點(diǎn)并作為區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資的標(biāo)準(zhǔn)，就很可能見仁見智。
5、以為創(chuàng)業(yè)投資是對(duì)尚未有盈利企業(yè)的投資
還有人說，可以用“盈利與否”來區(qū)分：投資尚未盈利的企業(yè)，才是創(chuàng)業(yè)投資；投資已經(jīng)有盈利的企業(yè)，就應(yīng)該是股權(quán)投資了。
然而，對(duì)某個(gè)創(chuàng)投基金管理機(jī)構(gòu)而言，如果碰到了一個(gè)已經(jīng)贏利但仍有很好成長性的企業(yè)，就會(huì)因?yàn)椤皯?yīng)將其界定為股權(quán)投資”而放棄投資？相反，對(duì)某個(gè)股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)而言，正好碰到了一個(gè)已經(jīng)體現(xiàn)出很好成長性卻還沒有贏利的企業(yè)，就一定要因?yàn)椤皯?yīng)將其界定為創(chuàng)業(yè)投資”而放棄這個(gè)絕好的投資機(jī)會(huì)？
二、語言分析哲學(xué)：超越概念之爭的方法論
自1985年我國開始探索發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資至今，30多年時(shí)間已經(jīng)過去。然而，到如今國內(nèi)仍然在“創(chuàng)業(yè)投資”基本概念上爭論不休。1999年前后，主要是爭論“venturecapital”是該翻譯成“創(chuàng)業(yè)投資”還是“風(fēng)險(xiǎn)投資”。最近幾年，則總是在“如何區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資”上達(dá)不成共識(shí)。結(jié)果都影響了政策立法和差異化監(jiān)管體制建設(shè)。
如何才能超越曠日持久的創(chuàng)業(yè)投資概念之爭？
恐怕還不宜僅從字面意義，憑著感覺想當(dāng)然。在這個(gè)問題上，我以為語言分析哲學(xué)方法論可能會(huì)給我們一些啟示。
語言分析哲學(xué)的創(chuàng)始人維特根斯坦，通過考察人類有史以來的哲學(xué)紛爭，解決了一個(gè)長期困擾哲學(xué)界的大難題。過去，哲學(xué)家們總是將各種哲學(xué)紛爭歸結(jié)于邏輯推理出了問題；而維特根斯坦通過考察發(fā)現(xiàn)，其實(shí)絕大多數(shù)哲學(xué)紛爭并不是因?yàn)檫壿嬐评沓隽藛栴}，而是因?yàn)榇蠹覡幷摰牟皇峭粋�(gè)概念！為何大家爭論的往往不是同一個(gè)概念？是由于概念歧義。
在維特根斯坦看來，語言符號(hào)作為概念的物質(zhì)載體，其本身沒有任何實(shí)際意義。語言符號(hào)的實(shí)際意義是豐富的語言實(shí)踐所賦予的。由于語言實(shí)踐總是變化發(fā)展著的，因此，總在不斷地給語言符號(hào)賦予新的含義。但遺憾的是，人類并不理解這個(gè)簡單的道理，總是傾向于從語言符號(hào)的字面意義來理解其已經(jīng)發(fā)生變化的實(shí)際意義。于是，語言符號(hào)竟成了阻礙人類探索真理的無形障礙！它總是很輕易地就將人們誤導(dǎo)到字面意義這個(gè)錯(cuò)誤的方向上去，其結(jié)果必然是在語言符號(hào)這堵無形障礙面前碰壁！“就好比無頭的蒼蠅掉進(jìn)透明的玻璃瓶，盡管玻璃瓶壁是堵無形障礙，但由于它看上去是通向自由的捷徑，于是便欣然地向它飛去。但不管它左飛右飛，前飛后飛，即使被碰得頭破血流，也飛不出透明的玻璃瓶”。如何才能讓掉進(jìn)透明玻璃瓶的蒼蠅最終能夠飛出玻璃瓶？在維特根斯坦看來，辦法其實(shí)并不復(fù)雜，不需要在玻璃瓶的內(nèi)壁開一個(gè)出口，而只需告訴蒼蠅沿著玻璃瓶壁，爬到瓶口的位置再飛出去就行。
既然人類的思維誤區(qū)多起源于對(duì)語言的誤解以及由此所產(chǎn)生的概念歧義，那么，要消除思維誤區(qū)，就必須糾正我們對(duì)語言的看法。也就是說，必須結(jié)合概念的形成歷史和演變過程，并根據(jù)特定的語境去理解概念的特定內(nèi)涵，我們才能將語言符號(hào)的字面意義與其背后所隱含的實(shí)際意義區(qū)別開來，才能在語言與概念的迷宮中自由翱翔，并順利到達(dá)真理的彼岸。
同理，要超越“創(chuàng)業(yè)投資”概念紛爭，也需遵循語言分析哲學(xué)方法論，結(jié)合“創(chuàng)業(yè)投資”概念的形成和演變歷史，以及各種不同的語境，來理解其在不同歷史階段和不同語境下的特定內(nèi)涵。唯有如此，才能對(duì)“創(chuàng)業(yè)投資”及其概念體系有一個(gè)更加全面而準(zhǔn)確的把握。
三、從歷史考察中，領(lǐng)悟創(chuàng)業(yè)投資概念的起源演變
考察歷史，創(chuàng)業(yè)投資作為支持創(chuàng)業(yè)的財(cái)務(wù)投資活動(dòng)，最早可追溯到15世紀(jì)。當(dāng)時(shí)在西班牙、英國、荷蘭等國，為發(fā)展遠(yuǎn)洋貿(mào)易，紛紛“創(chuàng)建遠(yuǎn)洋貿(mào)易企業(yè)”，為適應(yīng)此次創(chuàng)業(yè)潮對(duì)外源資本的需要，創(chuàng)業(yè)投資得以應(yīng)運(yùn)而生。到二次世界大戰(zhàn)以后，美國西部的創(chuàng)業(yè)潮直接促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)投資從過去零星的非組織化形式，發(fā)展成為組織化的創(chuàng)投基金。特別是上世紀(jì)50年代以后，在美國政府大力支持下，創(chuàng)投基金迅速發(fā)展成為專門行業(yè)，其標(biāo)志是1973年美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)成立。
創(chuàng)投最早主要對(duì)處于創(chuàng)業(yè)各階段的成長性企業(yè)進(jìn)行增量資本投入，以支持中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。到上世紀(jì)80年代，創(chuàng)投基金已發(fā)展到足夠規(guī)模，而實(shí)業(yè)企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略并購遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)重組重建的需要。于是，創(chuàng)投基金很自然地將業(yè)務(wù)范圍拓展到并購?fù)顿Y，以支持企業(yè)重建（按臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資公會(huì)說法，是支持企業(yè)再創(chuàng)業(yè)）。在這種背景下，創(chuàng)業(yè)投資概念的外延自然從經(jīng)典狹義層面拓寬到廣義層面。
后來，主要受以下兩方面因素影響，并購?fù)顿Y取名為“私人股權(quán)投資”：（1）針對(duì)創(chuàng)投基金將大量資金從事大型企業(yè)并購?fù)顿Y的新狀況，1992年，哈佛大學(xué)兩位知名教授出版了《處于十字路口的創(chuàng)業(yè)投資》著作。此后，關(guān)于創(chuàng)投基金“掛羊頭賣狗肉”的批評(píng)日益激烈起來。在這種情況下，一些專門從事大型企業(yè)并購?fù)顿Y的創(chuàng)投基金開始將自己稱為“并購基金”。（2）稱為“并購基金”以后，沒想到很快又有兩名知名記者出版了《門口的野蠻人》一書，對(duì)之作了更加激烈的批評(píng)。這種批評(píng)確實(shí)也有一定道理，因?yàn)椴①徎鹚_展的并購?fù)顿Y是一種財(cái)務(wù)性并購?fù)顿Y，為滿足投資者短期財(cái)務(wù)回報(bào)要求，難免有短期投機(jī)性。例如，如通常在企業(yè)陷入困境時(shí)低價(jià)并購，并購?fù)瓿珊笸鸵O(shè)法將企業(yè)股權(quán)盡快賣掉。有時(shí)甚至逼迫企業(yè)通過降低產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、大規(guī)模裁員等途徑降低經(jīng)營成本，以盡早實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表上的短期盈利。然而，并購基金因其能以強(qiáng)大的資本實(shí)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以強(qiáng)有力的產(chǎn)權(quán)約束力促進(jìn)被并購企業(yè)完善法人治理機(jī)制，故仍然頑強(qiáng)地發(fā)展起來。在發(fā)展到足夠規(guī)模后，總要有個(gè)能夠體現(xiàn)其某個(gè)方面特點(diǎn)的中性一點(diǎn)的稱謂。考慮到“并購?fù)顿Y”的交易對(duì)象始終是非公開交易的“私人股權(quán)”，于是便稱為“私人股權(quán)投資”�？梢姡畋驹饬x上的狹義“私人股權(quán)投資”其實(shí)乃是“財(cái)務(wù)性并購?fù)顿Y”！由于在我國目前語境下，當(dāng)講“股權(quán)”時(shí)通常指“非公開交易股權(quán)”，講“股票”時(shí)通常指“公開交易股票”，所以，“私人股權(quán)投資”在我國即被簡稱為“股權(quán)投資”。
特別是到2007年，股權(quán)基金最終從創(chuàng)投基金行業(yè)中分化出來，成為一個(gè)獨(dú)立的行業(yè)。其標(biāo)志是：在并購基金發(fā)展到相當(dāng)規(guī)模后，并購基金管理機(jī)構(gòu)從更好體現(xiàn)專業(yè)特點(diǎn)、也更好反映行業(yè)訴求考慮，紛紛從美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)獨(dú)立出來，另行成立了美國股權(quán)投資協(xié)會(huì)。
當(dāng)然，股權(quán)投資概念本身后來也出現(xiàn)了從狹義到廣義的演變過程。因?yàn)�，最早專門從事并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)的狹義股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)，后來也不斷拓展業(yè)務(wù)，開始兼營創(chuàng)投基金業(yè)務(wù)。
四、從運(yùn)作方式的不同，體會(huì)廣義創(chuàng)業(yè)投資概念最終分化出股權(quán)投資概念的必然
通過考察歷史，我們將發(fā)現(xiàn)：作為狹義股權(quán)基金的并購基金后來之所以要從廣義創(chuàng)投基金中分離出來，主要是由于以下幾方面原因：
首先，是因?yàn)樗鼈兯媾R的問題不同：狹義創(chuàng)投基金是“增量資本供給，支持企業(yè)創(chuàng)建”；狹義股權(quán)基金是“存量股權(quán)受讓，支持企業(yè)重建”。具體地講，狹義創(chuàng)投基金對(duì)被投資企業(yè)是一種增量資本供給，并以此來支持新型企業(yè)的創(chuàng)建；狹義股權(quán)基金即并購基金是因?yàn)槠髽I(yè)存在股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，進(jìn)而引發(fā)控制權(quán)和企業(yè)組織管理體系重建的問題，所以需要通過受讓已有的存量股權(quán)，來促進(jìn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重組，并最終理順企業(yè)控制權(quán)、實(shí)現(xiàn)組織管理體系的重組重建。
第二，正因?yàn)樗媾R的問題不同，故運(yùn)作方式就必然需要作出不同的調(diào)整：（1）在項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)環(huán)節(jié)，創(chuàng)投基金必須全面考察項(xiàng)目的產(chǎn)品、營銷模式和組織管理體系；并購基金由于主要并購成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，其產(chǎn)品、市場營銷模式都沒有大的問題，主要是組織管理構(gòu)架存在問題，故主要應(yīng)考察在收購存量股權(quán)后，能否通過改進(jìn)組織管理構(gòu)架來釋放管理增值空間。（2）在增值服務(wù)環(huán)節(jié)，創(chuàng)投基金需要從產(chǎn)品、營銷模式和組織管理體系等多方面提供增值服務(wù)；并購基金主要是在組織管理體系（包括財(cái)務(wù)管理）方面提供增值服務(wù)。（3）在退出環(huán)節(jié)，創(chuàng)投基金可通過IPO、向其他創(chuàng)投基金私下轉(zhuǎn)讓等方式退出；并購基金則主要借助戰(zhàn)略投資者受讓來實(shí)現(xiàn)退出，盡管也有少量是通過重新IPO來退出，但由于并購多發(fā)生在成熟行業(yè)，IPO比例相對(duì)較小。
第三，由于運(yùn)作方式不同，因而在是否涉及杠桿運(yùn)用的情況也不同：創(chuàng)投基金由于所投資對(duì)象就是成長型企業(yè)，即使不運(yùn)用杠桿，基金也可望獲得較高資本增值回報(bào)，所以，通常無需運(yùn)用杠桿。由于杠桿運(yùn)用通常是在被投資企業(yè)環(huán)節(jié)，而成長中的小微企業(yè)缺乏必要的資產(chǎn)作抵押，也未形成足夠的資信來獲得第三方擔(dān)保，因此，想搞杠桿也較難實(shí)現(xiàn)。然而，并購基金由于所并購對(duì)象往往是成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，已經(jīng)沒有太高成長性，光靠企業(yè)自身的產(chǎn)品經(jīng)營，基金將較難獲得投資者滿意的回報(bào)，所以，通常需要通過杠桿來提升資本回報(bào)率。由于所并購企業(yè)往往已經(jīng)相當(dāng)規(guī)模的存量資產(chǎn)，在經(jīng)營多年后也積累了一定的資信，再加上并購基金的增信，杠桿運(yùn)用也具有一定的可行性。
五、準(zhǔn)確理解創(chuàng)業(yè)投資需把握的四種不同語境下的概念
正因?yàn)榫惩饨?jīng)歷了“從狹義創(chuàng)投基金（投資成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)）到廣義創(chuàng)投基金（延伸到對(duì)重建期企業(yè)的存量股權(quán)收購），再分化出并購基金（狹義股權(quán)基金），以及再后來股權(quán)基金概念也從狹義發(fā)展到廣義”的演變過程，因此，在不同的歷史階段，不同的投資機(jī)構(gòu)受其投資習(xí)慣的影響，自然會(huì)形成不同的習(xí)慣性概念。然而，由于學(xué)術(shù)研究、政策制訂和立法均應(yīng)有其不同的考量，所以，準(zhǔn)確理解創(chuàng)業(yè)投資，既要尊重不同語境下的習(xí)慣性概念，更要準(zhǔn)確理解學(xué)術(shù)概念，合理把握法律概念和政策概念。
1、值得尊重的習(xí)慣性概念
上世紀(jì)八九十年代，市場機(jī)構(gòu)曾將經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資，以及發(fā)展了的創(chuàng)業(yè)投資（即支持企業(yè)再創(chuàng)業(yè)的并購?fù)顿Y）都?xì)w為創(chuàng)業(yè)投資；而美國過去由證券公司主導(dǎo)的基金管理機(jī)構(gòu)因主要從事并購?fù)顿Y，故從體現(xiàn)并購基金行業(yè)特點(diǎn)考慮，自然要將并購基金與創(chuàng)投基金區(qū)別開來；還有些機(jī)構(gòu)在主要受托管理并購基金同時(shí)，也兼營創(chuàng)投基金業(yè)務(wù)，他們?yōu)榱梭w現(xiàn)其受托管理的基金與經(jīng)典創(chuàng)投基金的不同，往往將之稱為成長基金。對(duì)上述不同的習(xí)慣性理解，自是無可厚非，但它們畢竟沒有經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)推敲，顯然不宜直接用作學(xué)術(shù)概念。例如，正如前面所分析過的，用“成長性”來區(qū)分成長基金和創(chuàng)投基金，就既沒法準(zhǔn)確區(qū)分，也沒法體現(xiàn)兩者不同的本質(zhì)特點(diǎn)。
2、講究嚴(yán)謹(jǐn)性的學(xué)術(shù)概念
由于學(xué)術(shù)概念必須講究嚴(yán)謹(jǐn)性和周延性，而借助“早期”、“成長期”等階段特點(diǎn)來界定創(chuàng)投基金和股權(quán)基金，不僅有失嚴(yán)謹(jǐn)，而且也不周延，故自然是更適合按照運(yùn)作方式不同，來對(duì)兩者進(jìn)行區(qū)分：經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資特指對(duì)成長期企業(yè)進(jìn)行增量性股權(quán)資本投資；經(jīng)典股權(quán)投資特指對(duì)重建期企業(yè)進(jìn)行存量性股權(quán)收購。
至于不動(dòng)產(chǎn)基金、上市公司非公開股權(quán)基金（PIPE基金）則一直未發(fā)展成為主流。所以，歷史上都只是將之作為廣義創(chuàng)投基金或者廣義股權(quán)基金的小分支。至于“夾層投資基金”，也只是一種習(xí)慣性叫法，而非準(zhǔn)確的學(xué)術(shù)概念。因?yàn)椋瑠A層投資作為一種投資方式，創(chuàng)投基金早就已經(jīng)運(yùn)用而且現(xiàn)在還在運(yùn)用。只是后來某些不動(dòng)產(chǎn)基金等基金運(yùn)用夾層投資方式較多，才有了“夾層投資基金”概念。
3、兼顧經(jīng)濟(jì)邏輯和可操作性的法律概念
與學(xué)術(shù)概念只需講究嚴(yán)謹(jǐn)性不同的是：法律概念既要考慮經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本邏輯，又要考察立法和執(zhí)法的可操作性，還要防止法律概念被濫用。所以，美國證監(jiān)會(huì)在為“創(chuàng)投基金”作特別規(guī)定時(shí)，明確了五個(gè)方面的標(biāo)準(zhǔn)：
1）招募說明書等文件體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”策略。此即從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯層面來界定創(chuàng)業(yè)投資。具體體現(xiàn)在：為未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)（non-publicstart-ups）提供增量權(quán)益資本支持，而非如并購基金那樣對(duì)存量股權(quán)進(jìn)行收購。至于如何界定“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”，從后面關(guān)于投資標(biāo)準(zhǔn)的操作性界定看，必須是也只要是未上市企業(yè)。
2）基金對(duì)外投資中須有80%以上為合格投資或臨時(shí)投資。所謂“合格投資”，指對(duì)非上市公司的股權(quán)投資（包括以可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券形式所做的準(zhǔn)股權(quán)投資，但不包括過橋貸款等不能轉(zhuǎn)換為普通股的非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)投資）。所謂“臨時(shí)投資”，指對(duì)美國國庫券以及開放式貨幣市場基金等低風(fēng)險(xiǎn)證券做期限不超過60天的短期投資。至于占比不超過總資產(chǎn)20%的“非合格投資”，也并沒有嚴(yán)格規(guī)定。出于資產(chǎn)流動(dòng)性等考慮，20%的“非合格投資”可以投資上市公司股票�？梢�，有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)既體現(xiàn)了專業(yè)化要求，又給了一定的自由度，且無論是“合格投資”還是“非合格投資”都規(guī)定了可量化的比例，進(jìn)而增強(qiáng)了規(guī)則的可操作性。
3）不得從事借貸或者其他方式的杠桿操作（包括為被投資企業(yè)提供擔(dān)保而可能形成或有債務(wù)的情形），對(duì)外進(jìn)行期限不超過120天的短期舉債雖可除外，但短期舉債規(guī)模不得超過總資本（含已出資和未實(shí)際出資的承諾出資）的15%。之所以作出這種規(guī)定，是為了確保創(chuàng)投基金不僅僅是“無需使用杠桿”，而是“確實(shí)沒有涉及杠桿”，以切實(shí)避免“創(chuàng)投基金”概念被濫用時(shí)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)外溢。
4）基金按封閉式設(shè)立，存續(xù)期內(nèi)投資者不得要求贖回基金份額。之所以作出此項(xiàng)規(guī)定，主要是為了配合前三項(xiàng)規(guī)定能夠更好落實(shí)。
5）未選擇按照“企業(yè)發(fā)展公司”注冊。畢竟“企業(yè)發(fā)展公司”是可以向社會(huì)公眾公開募集的創(chuàng)投基金，由于需要考慮保護(hù)公眾投資者權(quán)益問題，故對(duì)其是必然納入嚴(yán)格監(jiān)管范疇的。因此，自然不宜與私募創(chuàng)投基金相混同。
4、注重政策導(dǎo)向的政策概念
與法律概念主要是為了避免偏離創(chuàng)業(yè)投資策略和涉及杠桿操作引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)外溢不同的是：政策概念還需進(jìn)一步考慮政策所扶持的創(chuàng)投基金是否真正從事了需要特別扶持的市場失靈領(lǐng)域的特定投資（如早期企業(yè)、高技術(shù)企業(yè)、小微企業(yè)）。因此，還不能簡單將法律概念用作政策概念。
當(dāng)然，為避免對(duì)基金市場化運(yùn)作造成干預(yù)，政策鼓勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)視優(yōu)惠環(huán)節(jié)的不同，而在不同的環(huán)節(jié)設(shè)定鼓勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)。如政策扶持是落在整個(gè)創(chuàng)投基金，則應(yīng)要求基金以多大比例資金投資到需要特別扶持的項(xiàng)目；如政策扶持與特定項(xiàng)目直接掛鉤（如正在實(shí)施的以“中小高新技術(shù)企業(yè)投資項(xiàng)目”、“初創(chuàng)期科技型企業(yè)投資項(xiàng)目”申請(qǐng)應(yīng)納稅所得額抵扣政策），則由于借助“多投多享受、少投少享受”機(jī)制，就能有效激勵(lì)基金盡可能多地投資特定項(xiàng)目，故自然不必要求整個(gè)基金以多大比例資金投資到特定項(xiàng)目。
（根據(jù)在第七屆中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)峰會(huì)演講整理） |
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