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要聞服飾行業(yè)年報(bào)總結(jié)：2019年運(yùn)動(dòng)龍頭表現(xiàn)佳，2020年“�！薄皺C(jī)”并存2020年5月3日國盛證券
本文來自微信公眾號(hào)“鞠品時(shí)尚”，作者：鞠興海、楊瑩。
投資聚焦
2019年運(yùn)動(dòng)鞋服高景氣，品牌服飾表現(xiàn)分化，珠寶龍頭好于行業(yè)平均水平。
2019年我國限額以上單位服裝鞋帽和針紡織品零售額同比增速2.9%，增速同比下降。A股重點(diǎn)公司2019年整體收入/業(yè)績分別同比+8%/-16%，內(nèi)部分化明顯。運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)延續(xù)2017-2018年的高景氣度，2019年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)零售額實(shí)現(xiàn)17%的增長，港股四家國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服公司2019年收入/歸母凈利潤分別同增33%/39%。2019年珠寶行業(yè)收入端表現(xiàn)平淡，但金價(jià)上行給龍頭公司帶來盈利改善。
2020年Q1公共衛(wèi)生事件影響可選消費(fèi)品終端銷售。
受公共衛(wèi)生事件沖擊，服飾/黃金珠寶行業(yè)社零同比下滑32.2%%，顯著大于社會(huì)消費(fèi)品零售額同比下滑19%的降幅。運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭流水下滑幅度相對較小，安踏體育/李寧終端流水下滑幅度在15%-20%左右；品牌服飾重點(diǎn)公司整體收入同比下滑29.8%，歸母凈利潤同比下滑78.6%；7家A股珠寶公司收入/業(yè)績同比-10.6%/-38.4%，龍頭表現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)。
服飾行業(yè)修煉內(nèi)功成關(guān)鍵，一體化加工制造龍頭表現(xiàn)優(yōu)異，黃金珠寶堅(jiān)持產(chǎn)品升級+渠道下沉。
公共衛(wèi)生事件影響下服飾各品牌加速布局電商，拓展新零售業(yè)務(wù)，利用微商城、網(wǎng)絡(luò)直播等方式，實(shí)現(xiàn)線下資源向線上引流。運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭格局優(yōu)化，零售能力表現(xiàn)領(lǐng)先：2019年競爭格局進(jìn)一步優(yōu)化（CR5超過70%），零售管理能力前期得到積累，電商渠道成為重要增長動(dòng)力，安踏集團(tuán)/李寧集團(tuán)電商流水增速我們估算為40%+/低雙位數(shù)。加工制造：短期公共衛(wèi)生事件考驗(yàn)供應(yīng)商生產(chǎn)能力，2020年H1訂單基本穩(wěn)定，訂單將出現(xiàn)高頻、量小、快翻單的趨勢，一體化的供應(yīng)商競爭優(yōu)勢明顯，因此長期客戶訂單有望向以申洲國際為代表的龍頭公司集中。黃金珠寶：龍頭公司產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化升級+渠道下沉。老鳳祥精品黃金占比（目前25%左右）持續(xù)提升，周大生非婚戀產(chǎn)品占比（目前35%左右）不斷提高；同時(shí)三四線下沉持續(xù)發(fā)力。我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件對中小珠寶商沖擊相對更大，龍頭公司存在優(yōu)勝劣汰的集2019各新興行業(yè)細(xì)分行業(yè)龍頭中度提升機(jī)會(huì)。
投資建議。公共衛(wèi)生事件對可選消費(fèi)影響較大，下半年有望有所恢復(fù)（需視公共衛(wèi)生事件發(fā)展而定）。
自上而下維持看好運(yùn)動(dòng)鞋服賽道，中長期體現(xiàn)出很好的成長空間和增長速度，短期亦在公共衛(wèi)生事件階段表現(xiàn)相對更佳。自下而上在外部需求波動(dòng)環(huán)境中，品牌持續(xù)提升、渠道創(chuàng)新明顯，以及管理能力強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的龍頭公司為首選。綜合考量，核心推薦標(biāo)的：安踏體育、波司登、申洲國際、李寧、地素時(shí)尚。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
公共衛(wèi)生事件影響時(shí)間及范圍超預(yù)期對公司業(yè)務(wù)造成不利影響；下游客戶訂單波動(dòng)影響營業(yè)收入；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；棉價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
對于當(dāng)下行業(yè)運(yùn)行狀態(tài)，我們認(rèn)為：公共衛(wèi)生事件對可選消費(fèi)影響較大，2020Q1服飾珠寶均現(xiàn)較大幅度下滑。我們判斷對Q2仍存影響，下半年有望有所恢復(fù)（需視公共衛(wèi)生事件發(fā)展而定）。業(yè)內(nèi)公司采取的措施主要是合理制定折扣策略、通過供應(yīng)鏈調(diào)整控制庫存，并大力拓展電商業(yè)務(wù)、尤其私域流量等新興的營銷方式吸引線下流量。內(nèi)功修煉到位的公司在公共衛(wèi)生事件期間表現(xiàn)明顯好于行業(yè)平均水平。
品牌服飾板塊：行業(yè)承壓，品牌分化
2019年服裝行業(yè)社零表現(xiàn)弱于消費(fèi)品整體增速，且作為可選消費(fèi)品，2020Q1受公共衛(wèi)生事件影響明顯高于消費(fèi)品平均水平。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年我國限額以上單位服裝鞋帽和針紡織品零售額同比增速2.9%，同比下降5.1PCTs。2020Q1同比增速-32.2%，同比下降35.5PCTs。（2019年/2020Q1社會(huì)消費(fèi)品零售額同比增長8.0%/-19.0%。）
上市公司層面：2019年重點(diǎn)品牌服飾公司收入同增8.4%，歸母凈利潤同減16.3%，較2018年全年收入增速下降5.2PCTs，歸母凈利潤增速下降4.9PCTs。2020Q1受到公共衛(wèi)生事件的沖擊，重點(diǎn)公司整體收入同比下滑29.8%，歸母凈利潤同比下滑78.6%。從收入下滑幅度來看，2020Q1重點(diǎn)公司收入表現(xiàn)略好于服裝行業(yè)整體平均水平。
從盈利水平來看，2020Q1凈利率較上年同期下滑較大。
2019年重點(diǎn)公司毛利率/凈利率水平分別為46.5%/9.2%，其中毛利率同比略有下降，凈利率同比下降2.8PCTs。2020Q1重點(diǎn)公司毛利率/凈利率分別為47.4%/4.1%，毛利率同比下降3.3PCTs，凈利率同比下降9.5PCTs，主要由于2020Q1期間銷售明顯下滑，且終端折扣有所放松，公共衛(wèi)生事件期間費(fèi)用相對剛性所致。
從存貨角度來看，絕對額呈下降趨勢，周轉(zhuǎn)有所放緩。
2019Q4重點(diǎn)公司存貨絕對額同比下降1.48%，較2019Q3環(huán)比下降8.3%。2020Q1存貨絕對額較同比下降-0.8%，較2019Q4環(huán)比下降3.4%。我們認(rèn)為2019年重點(diǎn)公司加強(qiáng)庫存管理帶來絕對額的優(yōu)化，2020年受銷售下滑導(dǎo)致庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)有所放緩（2020年Q1庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)為283.8天，同比2019年Q1上升69.7天）。
運(yùn)動(dòng)鞋服板塊：2019年高景氣度，2020積極迎戰(zhàn)衛(wèi)生事件
運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)經(jīng)歷了2012-2016年的調(diào)整階段，2017-2018年行業(yè)規(guī)模進(jìn)入迅速成長的階段，2019年延續(xù)了前兩年的高景氣度。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場增速達(dá)17%（VS全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場7%的增速）。
從競爭格局來看，運(yùn)動(dòng)鞋服頭部公司的市占率進(jìn)一步提升，當(dāng)前CR5達(dá)到72.8%（2018年為69%），安踏集團(tuán)/李寧集團(tuán)市占率分別達(dá)到16.4%/6.3%。
行業(yè)高景氣度的背景下，各運(yùn)動(dòng)鞋服公司2019年均交出了不錯(cuò)的業(yè)績答卷，且運(yùn)營狀態(tài)健康。
收入、業(yè)績均快速增長，龍頭公司表現(xiàn)更佳。
港股四家國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服公司2019年收入/歸母凈利潤分別同增33%/39%，龍頭公司安踏體育/李寧收入端表現(xiàn)優(yōu)異，2019H2收入在H1基礎(chǔ)上提速。
2020年Q1受到公共衛(wèi)生事件沖擊，各個(gè)品牌流水均有所下滑，龍頭品牌下滑幅度小于服飾行業(yè)平均的下滑水平。安踏品牌/FILA品牌/李寧流水下滑幅度分別為20%-25%/中單位數(shù)/15%-20%。各個(gè)品牌在2020年Q1加強(qiáng)電商渠道運(yùn)營，電商表現(xiàn)相對較好。
各家運(yùn)動(dòng)鞋服公司2019年毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢，其中安踏體育、李寧毛利率提升明顯。2
019安踏體育/李寧/特步國際/361度分別為55%/49%/43%/40%。
品牌服飾板塊：2019年表現(xiàn)分化，2020Q1業(yè)績承壓
中高端服飾板塊：公共衛(wèi)生事件蔓延下質(zhì)優(yōu)公司表現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)
2019年中高端公司表現(xiàn)分化，2020Q1受公共衛(wèi)生事件影響，收入業(yè)績普遍下滑，收入和業(yè)績下滑的幅度趨同。
比音勒芬定位運(yùn)動(dòng)時(shí)尚賽道，注重產(chǎn)品競爭力及終端運(yùn)營能力提升，19年同店增長行業(yè)領(lǐng)先。歌力思子品牌拖累19年業(yè)績，20Q1出讓部分百秋股權(quán)拉動(dòng)業(yè)績增長，剔除該因素后，業(yè)績下滑，表現(xiàn)低于預(yù)期。地素時(shí)尚著力提升終端運(yùn)營質(zhì)量，但在公共衛(wèi)生事件暴發(fā)下，線下終端銷售仍難以幸免，電商渠道則快速成長。安正時(shí)尚電商代運(yùn)營業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)。
大眾休閑服飾板塊：業(yè)務(wù)拓展+發(fā)力營銷致短期承壓
2019年大眾服飾表現(xiàn)平穩(wěn)，2020Q1在公共衛(wèi)生事件沖擊及放松終端折扣的情況下，收入業(yè)績下滑嚴(yán)重。太平鳥多品牌全渠道發(fā)展，收入連續(xù)3年增加，19年由于營銷費(fèi)用支出上升，凈利潤略有下滑。森馬服飾拓展童裝業(yè)務(wù)，并表KIDLIZ帶來3億元虧損，剔除該因素后，19年收入業(yè)績均實(shí)現(xiàn)10%左右增長。海瀾之家聚焦主品牌，對非核心品牌進(jìn)行戰(zhàn)略優(yōu)化，19年收入表現(xiàn)良好，但由于剝離愛居兔、收購新童裝品牌等多種一次性因素導(dǎo)致凈利潤下滑。考慮到該板塊目標(biāo)消費(fèi)人群價(jià)格敏感性強(qiáng)，用戶粘性低，公共衛(wèi)生事件暴發(fā)后各公司加大營銷力度，毛利率受損致Q1凈利潤相比收入下滑更為嚴(yán)重。
板塊運(yùn)營趨勢：內(nèi)功修煉成為關(guān)鍵
產(chǎn)品、品牌、供應(yīng)鏈三大維度提升運(yùn)營質(zhì)量
各運(yùn)動(dòng)品牌強(qiáng)調(diào)其專業(yè)性的同時(shí)，運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)潮的興起給予眾多新興品牌崛起發(fā)展的機(jī)會(huì)。
運(yùn)動(dòng)品牌品牌線劃分更加清晰，安踏品牌/李寧品牌強(qiáng)調(diào)專業(yè)性能提升，時(shí)尚運(yùn)動(dòng)方面安踏集團(tuán)旗下FILA品牌（于2009年收購）2014年-2019年流水增速CARG達(dá)到65%+遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速水平。李寧集團(tuán)于2018年推出主打國潮的“中國李寧”系列，連續(xù)登上紐約時(shí)裝周和巴黎時(shí)裝周，為李寧主品牌吸引大量的年輕消費(fèi)者群體，2019年李寧品牌實(shí)現(xiàn)同店雙位數(shù)增長。
中高端服飾集團(tuán)，多品牌運(yùn)營能力+VIP維護(hù)能力成為關(guān)鍵。
中高端服飾由于品牌面對群體相對小眾，因此多品牌運(yùn)營能力及其VIP的貢獻(xiàn)度成為公司收入保持穩(wěn)定增長的關(guān)鍵因素。該子版塊中地素時(shí)尚/比音勒芬表現(xiàn)較為優(yōu)異，根據(jù)我們跟蹤，兩個(gè)公司重視線下門店銷售培訓(xùn)，加強(qiáng)與老顧客的互動(dòng)交流，會(huì)員貢獻(xiàn)力度能夠達(dá)到60%-70%。地素時(shí)尚會(huì)員數(shù)量2019年和2020Q1均在不斷攀升，我們估計(jì)2020年Q1會(huì)員數(shù)量達(dá)到50萬人左右。
大眾服飾產(chǎn)品優(yōu)化的同時(shí)提升供應(yīng)鏈運(yùn)作效率。2019年終端消費(fèi)相對平穩(wěn)，2020年Q1大幅下滑，更加考驗(yàn)大眾服飾公司對產(chǎn)品的規(guī)劃和對供應(yīng)鏈管理能力。以太平鳥為例，太平鳥2016年啟動(dòng)“云倉”布局，截至目前公司近3000家覆蓋門店庫存完全云共享，店鋪庫存就近派貨解決了公共衛(wèi)生事件期間物流停滯難題，為公司在公共衛(wèi)生事件期間持續(xù)創(chuàng)造收入。波司登也是供應(yīng)鏈管理的優(yōu)秀代表，公司自產(chǎn)比例較高，訂貨階段僅下單40%左右，供應(yīng)鏈快速反應(yīng)進(jìn)行“拉式”補(bǔ)貨，最大程度的控制庫存。
渠道端提升效率，加強(qiáng)庫存管理
宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)、新業(yè)態(tài)的興起、流行風(fēng)潮的變遷無一不影響消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的變化，而渠道作為直接連接消費(fèi)者的媒介影響公司運(yùn)營效率。近來我們看到渠道端不斷經(jīng)歷洗牌，在高效店贏得更大面積、更好店鋪位置的同時(shí)部分銷售滯后的品牌門店則逐漸被出清，渠道紅利呈集中趨勢。
線下方面，2019全年及2020Q1行業(yè)普遍以低效店調(diào)整為主，各品牌多為凈關(guān)店?duì)顟B(tài)。歌力思主品牌凈關(guān)店7家，地素時(shí)尚主品牌凈關(guān)店7家，安正時(shí)尚主品牌凈關(guān)店75家。比音勒芬憑借高增速的終端銷售持續(xù)拓店，2019全年凈開店130家，同時(shí)老店則在“調(diào)位置擴(kuò)面積”下店效不斷提升。波司登公司持續(xù)對渠道進(jìn)行梳理，加強(qiáng)零售管理，過去兩個(gè)財(cái)年公司門店調(diào)整數(shù)量達(dá)到數(shù)千家，預(yù)計(jì)FY20/21依然會(huì)進(jìn)行渠道革新工作，但涉及數(shù)量相對較少。同時(shí)當(dāng)前租金成本相對較低，預(yù)計(jì)在費(fèi)用端能夠進(jìn)行有效控制。
積極布局購物中心及奧萊渠道。購物中心成為新客流聚集地，但對于入駐店鋪的品牌力、品牌定位等具有一定要求。同時(shí)奧萊這一業(yè)態(tài)被普及，一方面可以集中處理過季庫存，另一方面有助于維護(hù)正價(jià)門店形象。森馬成功構(gòu)建了商業(yè)街專賣店、商超百貨、奧特萊斯、購物中心體驗(yàn)店的格局。中高端服飾中，地素時(shí)尚重視奧萊渠道及購物中心多品牌體驗(yàn)店培育；比音勒芬保持奧萊門店數(shù)與正價(jià)門店數(shù)1:10的比例布局。
線上方面，電商占比不斷提高。截至2019年，太平鳥/森馬服飾的電商占比25%+，中高端服飾品牌電商占比也逐年攀升。主要系：（1）電商渠道的功能轉(zhuǎn)變。從清庫存為主逐漸轉(zhuǎn)換引流為主，歌力思、太平鳥、九牧王等紛紛推出線上專供款系列，比音勒芬、地素時(shí)尚等中高端服裝品牌通過線上銷售加強(qiáng)VIP維護(hù)；（2）電商代運(yùn)營業(yè)務(wù)。安正時(shí)尚收購的禮尚信息（代運(yùn)營母嬰產(chǎn)業(yè)），線上業(yè)績維持較高增速，并能與主業(yè)互補(bǔ)。
2020Q1，受公共衛(wèi)生事件暴發(fā)影響，各品牌加速布局電商，拓展新零售業(yè)務(wù)，利用微商城、網(wǎng)絡(luò)直播等方式，實(shí)現(xiàn)線下資源向線上引流。其中太平鳥/安正時(shí)尚2020Q1電商占比高達(dá)40%左右。
公共衛(wèi)生事件影響下，導(dǎo)致終端流水下滑，客觀存在庫存壓力。從今年的現(xiàn)實(shí)情況看，受公共衛(wèi)生事件影響較嚴(yán)重的時(shí)間段為2-3月，主要為2020年春款銷售季節(jié)，在Q1中2月的銷售額占比相對較小，同時(shí)各個(gè)公司均采取了積極的應(yīng)對措施。1）安踏等品牌積極推動(dòng)全員零售，上線微信商城等方式將線下流量引入線上渠道；2）部分品牌減少了小部分訂單，并提高加盟商退貨比例或者進(jìn)行庫存回購等工作來幫助加盟商度過難關(guān)。自3月以來，終端流水也出現(xiàn)了明顯的恢復(fù)。
運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭零售管理能力顯著提升，消化渠道多樣化。經(jīng)過了2008-2012年的行業(yè)低谷后，龍頭品牌公司進(jìn)行了批發(fā)向零售模式的轉(zhuǎn)型，直營比例有所提升，且加強(qiáng)了對加盟商的零售指導(dǎo)，應(yīng)對危機(jī)更加從容。且當(dāng)前庫存處理方式更加多元化。1）與2008年相比，運(yùn)動(dòng)服飾電商渠道收入占比明顯提升，電商渠道的庫存消化能力更強(qiáng)，安踏體育/李寧的電商渠道貢獻(xiàn)收入比例均在20%左右。2）當(dāng)下奧萊渠道發(fā)展成熟，成為眾多品牌清理庫存的重要渠道。
加工制造板塊：龍頭公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定顯優(yōu)勢
對于加工制造公司而言，2019年隨著產(chǎn)能的擴(kuò)張和終端需求的拉動(dòng)，收入業(yè)績實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)增長。2019年在運(yùn)動(dòng)品牌快速發(fā)展的帶動(dòng)下，以申洲為代表的針織服飾供應(yīng)商龍頭獲得了相對理想的增長。2020年Q1公共衛(wèi)生事件對于制造類公司的影響體現(xiàn)在兩方面：1）國內(nèi)公共衛(wèi)生事件暴發(fā)階段，影響各工廠復(fù)工時(shí)間（我們預(yù)計(jì)延遲復(fù)工1-2周左右）；2）后續(xù)海外公共衛(wèi)生事件暴發(fā)，海外訂單存在一定的不確定性。
申洲國際2019年實(shí)現(xiàn)收入高單位數(shù)增長、利潤低雙位數(shù)增長，目前短期受公共衛(wèi)生事件沖擊，長期來看穩(wěn)定供應(yīng)鏈有望帶來2020全年收入平穩(wěn)。健盛集團(tuán)具備全生產(chǎn)鏈延伸優(yōu)勢，2019年盈利表現(xiàn)良好，2017-2019年俏爾婷婷扣非后業(yè)績合計(jì)2.9億元超額完成承諾。開潤股份2019業(yè)績增長強(qiáng)勁，全年收入/歸母凈利同比增速超30%，2020Q1公共衛(wèi)生事件影響下業(yè)績下滑。
我們認(rèn)為，短期公共衛(wèi)生事件考驗(yàn)供應(yīng)商生產(chǎn)能力，2020年H1訂單基本穩(wěn)定，2020H2訂單將出現(xiàn)高頻、量小、快翻單的趨勢，一體化的供應(yīng)商競爭優(yōu)勢明顯，因此長期客戶訂單有望向以申洲國際為代表的龍頭公司集中。
申洲的產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性獨(dú)樹一幟。1）申洲國際擁有集研發(fā)設(shè)計(jì)、織布、染整、印繡花、裁剪及縫制等完整工序于一體的垂直化生產(chǎn)鏈，節(jié)省中間物流運(yùn)輸以及訂單銜接時(shí)間，加上較高的自動(dòng)化水平使得公司交期較短。2）公司在全球共擁有五大生產(chǎn)基地，國內(nèi)產(chǎn)能布局在寧波、安慶、衢州等地，海外分別在柬埔寨、越南布局產(chǎn)能。其中，面料產(chǎn)能我們估計(jì)55%在國內(nèi)，45%在海外，成衣產(chǎn)能則有超過30%的部分布局在海外。在公共衛(wèi)生事件在國內(nèi)暴發(fā)階段，公司海外產(chǎn)能正常開展，當(dāng)下國內(nèi)產(chǎn)能也大范圍恢復(fù)，供應(yīng)穩(wěn)定。
珠寶板塊：公共衛(wèi)生事件抑制需求，龍頭領(lǐng)先行業(yè)
行業(yè)層面：金價(jià)震蕩向上疊加公共衛(wèi)生事件影響，金銀珠寶消費(fèi)承壓
黃金價(jià)格震蕩向上，珠寶消費(fèi)承壓。金價(jià)與黃金珠寶消費(fèi)之間并非簡單線性關(guān)系：1）金價(jià)暴漲催生回跌預(yù)期，抑制消費(fèi)。2）穩(wěn)步上漲催生向上預(yù)期，促進(jìn)消費(fèi)；3）短期暴跌引發(fā)抄底，短期促進(jìn)消費(fèi)；4）持續(xù)陰跌致使抑制消費(fèi)。2019年以來，受國際負(fù)利率影響，5月-9月金價(jià)暴漲近30%，隨后持續(xù)高位震蕩。2020年以來，受公共衛(wèi)生事件和石油價(jià)格暴跌影響，黃金價(jià)格進(jìn)一步震蕩向上創(chuàng)歷史新高。受金價(jià)暴漲影響，2019年金銀珠寶消費(fèi)明顯承壓，2019Q2以來，黃金首飾消費(fèi)量加速下滑，全年同比-8.2%；黃金珠寶社零表現(xiàn)也弱于整體消費(fèi)品，2019同比+0.4%基本持平。
公共衛(wèi)生事件抑制終端消費(fèi)，Q1需求大幅下滑。由于珠寶消費(fèi)重視實(shí)際體驗(yàn)，當(dāng)前行業(yè)90%+消費(fèi)在線下產(chǎn)生。受公共衛(wèi)生事件影響，2020Q1線下門店大規(guī)模閉店，行業(yè)消費(fèi)大幅下滑。同時(shí)，金銀珠寶的非必需屬性，也使得行業(yè)受公共衛(wèi)生事件影響較整體消費(fèi)品更大。據(jù)中國黃金協(xié)會(huì)和國家統(tǒng)計(jì)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020Q1黃金首飾消費(fèi)量同比-51%，金銀珠寶社零同比-38%（總體消費(fèi)品社零-19%）。2019年限額以上單位的金銀珠寶零售額同比增速0.4%，同比下降7.1PCTs。2020Q1同比增速-37.7%，同比下降40.3PCTs。
板塊表現(xiàn)：公共衛(wèi)生事件影響短期業(yè)績，龍頭表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)
珠寶板塊收入、業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。2019年珠寶行業(yè)板塊收入、業(yè)績持續(xù)增長，2020Q1受公共衛(wèi)生事件影響，收入業(yè)績普遍下滑但優(yōu)于行業(yè)。7家A股珠寶公司2020Q1實(shí)現(xiàn)收入/業(yè)績合計(jì)176.4/5.0億元，同比下滑10.6%/38.4%，小于金銀珠寶類社零38%下滑。
2019年珠寶公司穩(wěn)健增長，2020Q1受公共衛(wèi)生事件影響，收入業(yè)績普遍下滑。老鳳祥以黃金首飾為主，受金價(jià)上行催化，2019收入、業(yè)績增長提速，同比分別+13.4%/+16.9%，2020Q1下滑3.4%/0.6%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)；周大生以鑲嵌業(yè)務(wù)為主，金價(jià)上漲的消費(fèi)抑制作用更明顯，2019收入/業(yè)績同增11.7%/23.0%，2020Q1公共衛(wèi)生事件對公司業(yè)績影響較大，收入/業(yè)績同比下滑38.25%/48.15%。
運(yùn)營變化：產(chǎn)品優(yōu)化+渠道下沉，公共衛(wèi)生事件背后存集中度提升機(jī)會(huì)
產(chǎn)品：婚戀屬性弱化，產(chǎn)品向精細(xì)化、時(shí)尚化轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)的對于黃金珠寶的需求主要在于其含金量，當(dāng)前消費(fèi)更多的則以婚慶嫁娶的剛性需求為主（占比50%左右）。且當(dāng)下黃金消費(fèi)屬性體現(xiàn)出多樣化特征，年輕消費(fèi)者對時(shí)尚及個(gè)性的訴求提升，年長消費(fèi)者則開始追求精細(xì)化黃金珠寶。為迎合消費(fèi)者偏好轉(zhuǎn)變，行業(yè)龍頭公司產(chǎn)品不斷優(yōu)化，老鳳祥依托百年歷史工藝，加大精品黃金占比（目前約25%左右），同時(shí)推出個(gè)性化黃金珠寶飾品迎合年輕消費(fèi)者需求；周大生則不斷提升非婚戀產(chǎn)品占比（目前約35%左右），推出情景風(fēng)格珠寶、IP聯(lián)名款珠寶和時(shí)尚硬金珠寶抓住年輕消費(fèi)者需求。
渠道：公共衛(wèi)生事件制約短期開店，龍頭企業(yè)加速渠道下沉。
2019年周大生/老鳳祥/周大福分別凈開店636/372/704家，2020Q1受公共衛(wèi)生事件影響開店受阻，但我們認(rèn)為當(dāng)下珠寶行業(yè)仍處于渠道為王階段，公共衛(wèi)生事件穩(wěn)定后龍頭公司渠道擴(kuò)張大方向不變。同時(shí)，為滿足三、四線消費(fèi)者不斷擴(kuò)張的珠寶消費(fèi)需求，龍頭公司紛紛加快三、四線城市渠道下沉步伐。我們根據(jù)百度地圖數(shù)據(jù)測算，截至2020年5月1日，周大福/老鳳祥/周大生三至五線城市門店數(shù)量占比分別40%/56%/59%，占比較2019年底均有所提升。
多舉措應(yīng)對公共衛(wèi)生事件挑戰(zhàn)，危機(jī)背后存集中度提升機(jī)會(huì)。雖然公共衛(wèi)生事件對珠寶板塊2020Q1造成較大影響，但隨著公共衛(wèi)生事件緩和，我們估計(jì)當(dāng)前老鳳祥和周大生為代表的珠寶龍頭公司線下零售已恢復(fù)60%左右。且龍頭公司多舉措應(yīng)對公共衛(wèi)生事件挑戰(zhàn)，周大生加快線上布局和數(shù)字化營銷，我們預(yù)期公司Q2營銷力度將大大增強(qiáng)；老鳳祥有望引入直播賣貨模式，我們預(yù)計(jì)Q2也將通過促銷活動(dòng)刺激消費(fèi)。向前看，我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件對中小珠寶商沖擊相對更大，龍頭公司具備更高的安全邊際，公共衛(wèi)生事件背后存在優(yōu)勝劣汰的集中度提升機(jī)會(huì)。龍頭公司憑借優(yōu)于行業(yè)的表現(xiàn)，也有望進(jìn)一步搶占市場份額。
投資策略
公共衛(wèi)生事件對可選消費(fèi)影響較大，2020Q1服飾珠寶均現(xiàn)較大幅度下滑。我們判斷對Q2仍存影響，下半年有望有所恢復(fù)（需視公共衛(wèi)生事件發(fā)展而定）。業(yè)內(nèi)公司采取的措施主要是合理制定折扣策略、通過供應(yīng)鏈調(diào)整控制庫存，并大力拓展電商業(yè)務(wù)、尤其私域流量等新興的營銷方式吸引線下流量，內(nèi)功修煉到位的公司在公共衛(wèi)生事件期間表現(xiàn)明顯好于行業(yè)平均水平。
自上而下維持看好運(yùn)動(dòng)鞋服賽道，中長期體現(xiàn)出很好的成長空間和增長速度，短期亦在公共衛(wèi)生事件階段表現(xiàn)相對更佳。自下而上在外部需求波動(dòng)環(huán)境中，品牌持續(xù)提升、渠道創(chuàng)新明顯，以及管理能力強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的龍頭公司為首選。綜合考量，核心推薦標(biāo)的：安踏體育、波司登、申洲國際、李寧、地素時(shí)尚。
風(fēng)險(xiǎn)提示
公共衛(wèi)生事件影響時(shí)間及范圍超預(yù)期對公司業(yè)務(wù)造成不利影響；下游客戶訂單波動(dòng)影響營業(yè)收入；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；棉價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
（編輯：張金亮） |
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