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這一切，被凝練在基于“成長(zhǎng)溢價(jià)理論”的主題投資框架中，這是博時(shí)基金博時(shí)權(quán)益投資主題組、投研一體化小組的秘密武器。
作為博時(shí)權(quán)益投資總部一體化投研總監(jiān)的曾鵬，由他擬任基金經(jīng)理的博時(shí)科技創(chuàng)新基金已于3月26日起發(fā)行，這或許將是理論與實(shí)踐輝映的載體。
探尋科技投資本質(zhì)
在曾鵬看來，要做好科技股或以科技為代表的新興產(chǎn)業(yè)投資，必須追根溯源，從投資本身作為出發(fā)點(diǎn)來思考。
“我們討論的科技產(chǎn)業(yè)投資，它的本質(zhì)到底是什么？”這是曾鵬認(rèn)為首先必須回答的問題。
曾鵬認(rèn)為，探尋投資的本質(zhì)，必須回歸企業(yè)本身�；鸸芾砣诉x擇投資的每一只股票，背后都指向一個(gè)真實(shí)的企業(yè)，同時(shí)都對(duì)應(yīng)著相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)鏈條，蘊(yùn)含著企業(yè)與行業(yè)的多重邏輯。
“投資周期的本質(zhì)是企業(yè)所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期，以及企業(yè)自身的生命周期，在不同時(shí)間階段的價(jià)值體現(xiàn)。”這是曾鵬的根本理解。他闡釋，就像每個(gè)人都有誕生、成長(zhǎng)、成熟，再到穩(wěn)定并最終衰老的過程，企業(yè)與產(chǎn)業(yè)也一樣。
在不少人眼中，目前科技股的估值非常昂貴。曾鵬說，如果時(shí)間倒退到15年以前，我們現(xiàn)在看到的很多傳統(tǒng)行業(yè)也曾經(jīng)有過類似的景象。因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境中，這類行業(yè)確實(shí)具有很高的成長(zhǎng)性，因此也獲得了較高的估值溢價(jià)。但隨著行業(yè)的成熟和宏觀環(huán)境的變化，其估值逐漸向成熟行業(yè)收斂。
在一輪成長(zhǎng)周期結(jié)束后，企業(yè)自然會(huì)邁向成熟階段，這是所有企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。在曾鵬看來，當(dāng)前以科技為代表的新興產(chǎn)業(yè)也一樣，無非是科技行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的早期階段�！叭绻麊渭円造o態(tài)的眼光并用成熟行業(yè)的估值標(biāo)準(zhǔn)去看半導(dǎo)體，肯定是看不懂的，因?yàn)槠渌幍臅r(shí)代階段和成長(zhǎng)期起始就不一樣。”
因此，投資科技股，曾鵬認(rèn)為看清未來產(chǎn)業(yè)方向和賽道，研究清楚其壁壘和未來的彈性至關(guān)重要�！爸挥蟹治銮宄總�(gè)企業(yè)，以及它背后所映射的產(chǎn)業(yè)處于怎樣的發(fā)展階段，并根據(jù)不同的產(chǎn)業(yè)階段運(yùn)用不同的估值方法，才有可能獲得投資上的超額收益。”
基于“成長(zhǎng)溢價(jià)理論”的主題投資框架
作為博時(shí)權(quán)益投資主題組、投研一體小組的負(fù)責(zé)人，曾鵬將多年的經(jīng)驗(yàn)與積累，以及團(tuán)隊(duì)的投資方法論，凝練在“成長(zhǎng)溢價(jià)理論”之中。
曾鵬介紹：“所謂‘成長(zhǎng)溢價(jià)理論’，是用來解決新興產(chǎn)業(yè)投資的估值困境和價(jià)值陷阱的，認(rèn)為投資周期背后疊加的是企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期和生命周期�！逼渲邪瑤讉�(gè)基本要點(diǎn)：
第一，企業(yè)生命周期包括初創(chuàng)、發(fā)展、成長(zhǎng)、成熟、衰退五個(gè)階段，而投資周期包括概念、主題、成長(zhǎng)、價(jià)值四個(gè)階段�！巴顿Y周期的本質(zhì)，是企業(yè)生命周期在不同階段的價(jià)值體現(xiàn)�！痹i強(qiáng)調(diào)。
第二，從歷史研究經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)給予新興產(chǎn)業(yè)公司估值溢價(jià)最高的時(shí)期主要在兩個(gè)階段，即“主題成長(zhǎng)階段”和“價(jià)值成長(zhǎng)階段”。
首先是“主題成長(zhǎng)階段”。商業(yè)模式初步成型，或者產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)剛剛進(jìn)入爆發(fā)期帶來估值彈性溢價(jià)。在此階段，市場(chǎng)關(guān)注的是潛在的產(chǎn)業(yè)空間、壁壘及企業(yè)未來的盈利彈性預(yù)期，產(chǎn)業(yè)市值比是重要的衡量指標(biāo)。
曾鵬特別強(qiáng)調(diào)，在“主題成長(zhǎng)階段”的投資，與所謂概念炒作完全不同。主題投資的出現(xiàn)，一定是具備相對(duì)成型的商業(yè)模式，即使報(bào)表上還沒有顯示出開始盈利，但它的模式雛形已經(jīng)開始呈現(xiàn)。盡管較為早期，但這個(gè)階段企業(yè)實(shí)際上已經(jīng)開始出現(xiàn)投資價(jià)值。例如阿里巴巴在最早期也有過不盈利的階段，而隨著企業(yè)發(fā)展，企業(yè)的潛力逐漸釋放，并開始盈利和穩(wěn)步成長(zhǎng)。
其次是“價(jià)值成長(zhǎng)階段”。曾鵬指出，商業(yè)模式成熟后利潤(rùn)開始進(jìn)入兌現(xiàn)時(shí)期，會(huì)出現(xiàn)快速成長(zhǎng)的階段，進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升的狀態(tài)。這個(gè)階段，市場(chǎng)關(guān)注的是成長(zhǎng)的質(zhì)量，以及對(duì)產(chǎn)業(yè)景氣程度確定性與持續(xù)性的把握。
第三，對(duì)處于不同產(chǎn)業(yè)周期的企業(yè)進(jìn)行估值定價(jià)及操作，各有衡量標(biāo)準(zhǔn)。
在曾鵬看來，做科技新興產(chǎn)業(yè)投資，關(guān)鍵是弄清楚“到底企業(yè)處于怎樣的估值階段？適用于怎樣的估值方法？”在“主題成長(zhǎng)階段”，應(yīng)當(dāng)多關(guān)注企業(yè)的壁壘、發(fā)展空間、潛在盈利彈性等。用這樣的標(biāo)準(zhǔn)去衡量，就可以理解為何博時(shí)敢于在100倍PE時(shí)買入大家似乎看不懂的芯片股，但最終仍取得很好的投資收益。而在“價(jià)值成長(zhǎng)階段”，則更關(guān)注企業(yè)成長(zhǎng)的質(zhì)量，如業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值的匹配程度、盈利能力、現(xiàn)金流等。當(dāng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期時(shí)，我們會(huì)更關(guān)注企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、現(xiàn)金回報(bào)及分紅率等。到這個(gè)階段，就可以運(yùn)用大家較為熟悉的PE、PB、股息率等估值方法。
一個(gè)較為普遍的觀點(diǎn)是，成長(zhǎng)風(fēng)格的基金經(jīng)理?yè)Q手率高，交易頻繁；價(jià)值型基金經(jīng)理交易較少，長(zhǎng)期持有。曾鵬認(rèn)為這其實(shí)是一個(gè)誤區(qū)。成長(zhǎng)股研究的重點(diǎn)集中在賽道、壁壘及彈性，而價(jià)值股研究的重點(diǎn)在于對(duì)企業(yè)價(jià)值中樞的判斷。他舉例，以某港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭為例，過去十多年在任何時(shí)候賣出都是錯(cuò)誤的選擇。但是對(duì)于很多煤炭、電力、水泥等股票，根據(jù)PB的變動(dòng)低買高賣，卻是較為合理的投資方式。因此，在成長(zhǎng)股投資上，一旦確定了賽道和產(chǎn)業(yè)方向，對(duì)龍頭公司的持股周期應(yīng)比較長(zhǎng)。而價(jià)值股的持股周期在判斷價(jià)值中樞被低估時(shí)買入，在高估時(shí)賣出才是高手。
談到自身投資組合，曾鵬坦言，差異化特色之一在于“行業(yè)相對(duì)集中，個(gè)股相對(duì)分散�！�
他介紹，博時(shí)科技投資創(chuàng)新基金會(huì)重點(diǎn)投資于企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期處于“主題成長(zhǎng)階段”和“價(jià)值成長(zhǎng)階段”的公司，選出優(yōu)質(zhì)的景氣賽道，布局其中具備潛力的公司。而等到行業(yè)格局逐漸清晰，則會(huì)對(duì)占據(jù)優(yōu)勢(shì)的龍頭個(gè)股進(jìn)行聚焦。曾鵬發(fā)現(xiàn)，歷史上牛股的出現(xiàn)，往往都是產(chǎn)業(yè)周期和企業(yè)生命周期同時(shí)發(fā)生共振的時(shí)候，而他要做的，正是見微知著，捕捉到它們。其中的難點(diǎn)之一，在于如何緊密跟蹤產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與企業(yè)動(dòng)態(tài)。
曾鵬介紹，博時(shí)主題投資小組的整體投資方法論，是基于企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)方向與產(chǎn)業(yè)前端，在過程中不斷進(jìn)行篩選，通過自上而下的方法論構(gòu)建，結(jié)合自下而上的產(chǎn)業(yè)跟蹤體系，實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)業(yè)投資流程。
曾鵬透露，在博時(shí)內(nèi)部的體系中，科技行業(yè)并非簡(jiǎn)單地分為電子、計(jì)算機(jī)、通信等，而是細(xì)分出超過60個(gè)細(xì)分子行業(yè)。每個(gè)子行業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)周期階段都不一樣，投研部門建立有龐大的產(chǎn)業(yè)觀察圈，保持與上下游產(chǎn)業(yè)鏈條中專業(yè)人士的密切交流，并且通過周會(huì)、月會(huì)、季會(huì)不斷更新，完善清晰產(chǎn)業(yè)圖譜與路徑，不斷進(jìn)行優(yōu)化修正。在這一過程中，不斷篩選出細(xì)分產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)。
曾鵬以近期市場(chǎng)上較為火熱的“新基建”舉例，包括5G設(shè)備、特高壓、軌道交通、充電樁、大數(shù)據(jù)、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)行業(yè)，看似復(fù)雜，但在博時(shí)投研小組的“成長(zhǎng)溢價(jià)體系”中，可以用產(chǎn)業(yè)周期這一條線將其貫穿起來，再在各自領(lǐng)域下沉做深入的研究。
A股將走出獨(dú)立行情
近期全球資本市場(chǎng)劇烈震蕩。曾鵬認(rèn)為，這與所謂全球性的衰退沒有必然聯(lián)系。作為基金管理人，需要判斷這是階段性還是趨勢(shì)性的衰退。從目前來看，曾鵬的觀點(diǎn)傾向于階段性。
他分析指出，3月份以來，海外資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)。但通過分析可以看出，美國(guó)政府與居民的杠桿率在2008年之后持續(xù)下降。在《沃爾克法則》的控制下，整個(gè)海外銀行體系相對(duì)穩(wěn)定，尤其在美聯(lián)儲(chǔ)宣布無限制量化寬松政策將直接進(jìn)入市場(chǎng)提供流動(dòng)性后，爆發(fā)全面性危機(jī)的概率不大。
至于國(guó)內(nèi)，曾鵬表示，中國(guó)不會(huì)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)。企業(yè)杠桿率自2017年以來已大幅下降，政府還有足夠的財(cái)政政策與貨幣政策來應(yīng)對(duì)沖擊。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)疫情基本被控制，隨著復(fù)工率逐步提升，經(jīng)濟(jì)會(huì)逐漸企穩(wěn)。從全球比較來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性很強(qiáng)，中國(guó)資產(chǎn)具有極高的性價(jià)比�！拔覀冋J(rèn)為，A股波動(dòng)的行情應(yīng)該是階段性的，中國(guó)完全具備走出獨(dú)立行情的基礎(chǔ)�！痹i表示。
為了應(yīng)對(duì)衰退的可能，世界各國(guó)出臺(tái)各類寬松措施，利率水平下行，這對(duì)資本市場(chǎng)影響幾何？
曾鵬認(rèn)為，無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降是一個(gè)中長(zhǎng)期因素。“無風(fēng)險(xiǎn)收益下降，居民儲(chǔ)蓄搬家，是中國(guó)未來資本市場(chǎng)估值增速上升的一個(gè)重要因素，未來趨勢(shì)會(huì)越來越明顯�！彼硎�，對(duì)于股市而言，利率下行會(huì)抬升整體資本市場(chǎng)的估值中樞，無論是新興產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)都會(huì)因此受益。當(dāng)然，龍頭公司估值溢價(jià)會(huì)提升得更快。
談到科創(chuàng)板，曾鵬相信，未來依然會(huì)有顯著的超額收益。當(dāng)前科創(chuàng)板不僅有較好的估值溢價(jià)，更重要的是，未來科創(chuàng)板上市企業(yè)質(zhì)量會(huì)不斷提高�！爸灰袃�(yōu)質(zhì)的企業(yè)在這里，市場(chǎng)就會(huì)有不斷產(chǎn)生超額收益的持續(xù)性。”
當(dāng)然，曾鵬也提示，并非是全面開花的狀態(tài)。以納斯達(dá)克的歷史來類比，只有小部分公司最終能成長(zhǎng)為參天大樹，而能否挑選到這些真正具有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Φ墓臼株P(guān)鍵。曾鵬認(rèn)為，博時(shí)投研小組所構(gòu)建的方法體系和產(chǎn)業(yè)跟蹤體系具備捕捉這種機(jī)會(huì)的能力。
談到未來看好的賽道與方向，曾鵬表示，中國(guó)在過去30年的工業(yè)化過程中，誕生了一批世界級(jí)龍頭企業(yè)，中國(guó)在科技領(lǐng)域?qū)?huì)在未來30年重復(fù)這一過程。這一契機(jī)來自于過去兩年國(guó)內(nèi)對(duì)于核心技術(shù)環(huán)節(jié)自主化的反思，而中國(guó)未來能實(shí)現(xiàn)這一進(jìn)程的最大驅(qū)動(dòng)力在于國(guó)內(nèi)本土市場(chǎng)。
曾鵬心中的“好賽道”正是以科技創(chuàng)新為代表的新經(jīng)濟(jì)�！鞍雽�(dǎo)體、云計(jì)算、自主可控、新能源、醫(yī)藥生物……這些領(lǐng)域都值得長(zhǎng)期看好，未來都是上萬億市值的產(chǎn)業(yè)，會(huì)誕生一批世界級(jí)的企業(yè)。”曾鵬表示，目前還處于產(chǎn)業(yè)剛剛起步階段，投資正是要把握這一歷史性機(jī)遇。
（文章來源：中證網(wǎng)） |
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