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【宏觀?王涵】為什么新興市場(chǎng)又出事——新興市場(chǎng)脆弱性的邊際變化和形勢(shì)展望
阿根廷發(fā)生債務(wù)違約，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)脆弱性的擔(dān)憂。年初以來(lái)，新冠肺炎疫情在全球蔓延，嚴(yán)重沖擊全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行；近日阿根廷發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)脆弱性的擔(dān)憂。在此背景下，我們探討三個(gè)問(wèn)題：（1）阿根廷為何債務(wù)違約，是自身脆弱性還是受疫情沖擊？（2）為什么新興市場(chǎng)又出事，發(fā)生了哪些邊際變化？（3）往后看新興市場(chǎng)的關(guān)鍵影響因素是什么，哪些國(guó)家（地區(qū)）風(fēng)險(xiǎn)較大？
阿根廷為何債務(wù)違約？——自身脆弱是本質(zhì)，疫情沖擊是導(dǎo)火索。阿根廷的疫情蔓延形勢(shì)在新興經(jīng)濟(jì)體中并不嚴(yán)重；但阿根廷經(jīng)濟(jì)“滯脹”問(wèn)題已持續(xù)多年，經(jīng)常賬戶常年逆差、財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，前期大規(guī)模舉借外債，外匯儲(chǔ)備對(duì)外債覆蓋能力大幅下滑，2020年之前阿根廷債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)多次暴雷。因此，阿根廷自身的脆弱性是導(dǎo)致其主權(quán)債務(wù)違約的本質(zhì)原因，疫情沖擊是導(dǎo)火索加劇了其脆弱性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其債務(wù)違約。
為什么新興市場(chǎng)又出事？——三個(gè)邊際變化加劇新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。疫情沖擊背景下，新興市場(chǎng)發(fā)生了三個(gè)邊際變化：（1）疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)和需求+油價(jià)暴跌拖累大宗商品價(jià)格下跌，新興市場(chǎng)出口面臨量?jī)r(jià)雙重壓力；（2）美元流動(dòng)性緊張使全球融資環(huán)境惡化，新興市場(chǎng)債務(wù)可持續(xù)性壓力加大；（3）全球風(fēng)險(xiǎn)上升，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)跨境資本流出新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)貨幣和外匯儲(chǔ)備普遍承壓。三個(gè)邊際變化加劇了新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
往后看新興市場(chǎng)關(guān)鍵影響因素是疫情，拉美歐非新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大。近期，經(jīng)濟(jì)層面各國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)陸續(xù)推進(jìn)，金融層面美股流動(dòng)性危機(jī)緩解；雖然前期點(diǎn)爆新興市場(chǎng)脆弱性的三個(gè)邊際變化緩解，但往后看新興市場(chǎng)脆弱性的關(guān)鍵影響因素是疫情不確定性，自身脆弱性決定哪些國(guó)家（地區(qū)）在面臨沖擊時(shí)存在較大風(fēng)險(xiǎn)。綜合評(píng)估“前期風(fēng)險(xiǎn)情況+當(dāng)前脆弱性+疫情影響”，拉美、歐非新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，拉美除阿根廷外，智利、巴西風(fēng)險(xiǎn)也較大；歐非方面南非、土耳其、烏克蘭、匈牙利、波蘭風(fēng)險(xiǎn)較大。
中國(guó)需警惕外部動(dòng)蕩可能會(huì)引起資本外流、外儲(chǔ)損耗、匯率貶值。前期疫情沖擊下中國(guó)韌性十足，當(dāng)前外債可持續(xù)性較好，后續(xù)疫情沖擊風(fēng)險(xiǎn)可控；整體看風(fēng)險(xiǎn)不大。但如果海外疫情二次爆發(fā)，海外市場(chǎng)再起動(dòng)蕩，中國(guó)需警惕：（1）海外動(dòng)蕩通過(guò)情緒渠道蔓延影響國(guó)內(nèi)；（2）避險(xiǎn)情緒拖累中國(guó)資本外流壓力加大；（3）資本外流會(huì)損耗外匯儲(chǔ)備、加大匯率波動(dòng)，極端情景下警惕形成“資本外流-儲(chǔ)備下滑-匯率貶值”惡性循環(huán)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情二次爆發(fā)再次沖擊新興市場(chǎng)。
摘自《為什么新興市場(chǎng)又出事——新興市場(chǎng)脆弱性的邊際變化和形勢(shì)展望》
聯(lián)系人：王涵
發(fā)布時(shí)間：2020年05月14日
【房地產(chǎn)?閻常銘】物管行業(yè)系列報(bào)告之三：規(guī)模效應(yīng)下，科技賦能持續(xù)降低成本提升業(yè)主滿意度
物管行業(yè)輕資產(chǎn)模式強(qiáng)化資本回報(bào)，規(guī)模效應(yīng)下，科技賦能對(duì)運(yùn)營(yíng)效率的提升將持續(xù)強(qiáng)化資本回報(bào)。物管系列報(bào)告二，分析發(fā)現(xiàn)物管行業(yè)通過(guò)輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式可以獲得較高的資本回報(bào)。隨著物聯(lián)網(wǎng)以及人工智能等技術(shù)的加速落地，規(guī)模效應(yīng)下，物管行業(yè)科技賦能既可以降低人力成本，又能提升客戶滿意度，持續(xù)提高行業(yè)的資本回報(bào)。
智慧物管的科技應(yīng)用在四大場(chǎng)景中加速落地。智慧物管在許多應(yīng)用場(chǎng)景上存在較為顯著的優(yōu)勢(shì)，特別是在安防系統(tǒng)、環(huán)保衛(wèi)生、設(shè)備管理、社區(qū)智慧平臺(tái)這四大場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)明顯。從實(shí)現(xiàn)可能性、資本回報(bào)途徑，業(yè)主滿意程度，成本費(fèi)用分擔(dān)等多個(gè)維度分析，智慧物業(yè)四大應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)展節(jié)奏不同。主流物管公司在四大應(yīng)用場(chǎng)景均有布局，其中社區(qū)智慧平臺(tái)直接關(guān)聯(lián)業(yè)主增值業(yè)務(wù)，與業(yè)主互動(dòng)較多，未來(lái)發(fā)展空間較大。
主流物管公司近年均加大科技領(lǐng)域的投入，研發(fā)費(fèi)用、折舊費(fèi)用、攤銷費(fèi)用持續(xù)增加，專利數(shù)量持續(xù)積累�？萍假x能在業(yè)內(nèi)已形成共識(shí)，通過(guò)科技領(lǐng)域的持續(xù)投入，物管公司才會(huì)形成長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，從長(zhǎng)期的維度降低成本并提升業(yè)主滿意度。
頭部企業(yè)的科技投入，每年占營(yíng)業(yè)收入的比例約1%，折算在管面積約0.2元/平米以上，部分企業(yè)力度較大。綠城服務(wù)、招商積余投入密度較大。
頭部企業(yè)的專利數(shù)量以及軟件數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，在安防系統(tǒng)、環(huán)保衛(wèi)生、設(shè)備管理、社區(qū)智慧平臺(tái)這四大場(chǎng)景均有布局。目前招商積余擁有38專利和45項(xiàng)軟件，排名靠前，科技投入開(kāi)花結(jié)果。
以現(xiàn)有技術(shù)估算，智慧物業(yè)可以降低物管公司營(yíng)業(yè)成本約3個(gè)百分點(diǎn)。科技賦能預(yù)計(jì)會(huì)為每個(gè)物管企業(yè)節(jié)省平均1.1萬(wàn)安保人員和0.4萬(wàn)保潔人員，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著技術(shù)的逐漸成熟，人力成本的節(jié)約將更加深入，對(duì)業(yè)主的服務(wù)也將更加深入，在節(jié)約成本的同時(shí)不斷的挖掘業(yè)主潛在需求，業(yè)主滿意度也將持續(xù)提升。
投資建議：規(guī)模效應(yīng)下，物管行業(yè)逐漸擺脫傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型以及低附加值的運(yùn)營(yíng)模式，物聯(lián)網(wǎng)以及人工智能等科技加速落地四大場(chǎng)景，物管公司向科技運(yùn)營(yíng)型企業(yè)的轉(zhuǎn)變持續(xù)兌現(xiàn)。從科技投入金額以及專利軟件數(shù)量等角度看，主流物管公司均已經(jīng)重金投入。智慧物業(yè)可以有效降低物管公司營(yíng)業(yè)成本并提升業(yè)主滿意度。持續(xù)推薦物管行業(yè)龍頭招商積余。
風(fēng)險(xiǎn)提示：人工成本上升過(guò)快，科技投入的產(chǎn)出效率過(guò)低
摘自《物管行業(yè)系列報(bào)告之三：規(guī)模效應(yīng)下，科技賦能持續(xù)降低成本提升業(yè)主滿意度》
聯(lián)系人：閻常銘
發(fā)布時(shí)間：2020年05月14日
【海外?張憶東】中國(guó)奧園：銷售跨越式增長(zhǎng)，步入千億后時(shí)代
首次評(píng)級(jí)覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)港元：公司自大灣區(qū)發(fā)家，深耕灣區(qū)布局海內(nèi)外。我們認(rèn)為公司的銷售規(guī)模增長(zhǎng)迅速，擁有城市更新、收并購(gòu)等多元化的補(bǔ)地渠道，業(yè)績(jī)正在高速釋放。我們預(yù)計(jì)公司年的營(yíng)業(yè)收入為億元，同比增長(zhǎng)62.2%%。核心凈利潤(rùn)為億元，同比增長(zhǎng)52.3%%。首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)港元，對(duì)應(yīng)年P(guān)E為5/4倍，相當(dāng)于NAV折讓35%，較現(xiàn)價(jià)還有50%的增長(zhǎng)空間。
多元化拓展土儲(chǔ)：公司擁有多元化的土地獲取方式，上市以來(lái)通過(guò)收并購(gòu)拿地面積占新增總面積比例達(dá)68%，收并購(gòu)未來(lái)將持續(xù)作為公司的重要拿地方式。同時(shí)公司還在大灣區(qū)儲(chǔ)備了豐富的城市更新資源，中短期可孵化項(xiàng)目超過(guò)20個(gè)，可售面積為560萬(wàn)平米，將在1-2年實(shí)現(xiàn)部分/全部轉(zhuǎn)化。
多區(qū)域全面布局：公司深耕大灣區(qū)，并在境內(nèi)四個(gè)城市群及港澳、澳洲、加拿大市場(chǎng)廣泛布局，形成完善的境內(nèi)外業(yè)務(wù)布局，其中土儲(chǔ)權(quán)益比例持續(xù)保持80%左右的較高水平。截至2019A總土地儲(chǔ)備為4503萬(wàn)平米，平均土地成本為2536元/平米，占銷售均價(jià)比例約25%，處于行業(yè)較低水平。
步入千億后時(shí)代：公司的銷售規(guī)模自2016年以來(lái)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，2016-2019年銷售金額分別同比增長(zhǎng)69%/78%/100%/29%，公司的中期可售貨值充足，2020年公司銷售目標(biāo)制定偏保守，預(yù)計(jì)2021年將重新提速，2019至2022年銷售增長(zhǎng)CAGR約20%。
業(yè)績(jī)正在高速釋放：公司的境內(nèi)外融資通暢，預(yù)計(jì)凈負(fù)債率將維持在80%以下，平均融資成本逐年降低。公司待結(jié)轉(zhuǎn)儲(chǔ)備充足，截至2019年末已售未結(jié)收入為1700億元，為業(yè)績(jī)釋放奠定基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)公司將保持40%派息（占?xì)w母凈利潤(rùn)），當(dāng)前股息收益率達(dá)到6.8%。
摘自《銷售跨越式增長(zhǎng)，步入千億后時(shí)代》
聯(lián)系人：張憶東
發(fā)布時(shí)間：2020年05月14日
總量/行業(yè)/公司觀點(diǎn)
【海外觀點(diǎn)】MSCI指數(shù)新納六家港股物管公司
MSCI指數(shù)新納六家港股物管公司：5月13日，明晟公司公布MSCI指數(shù)新一輪調(diào)整，6家物管公司獲調(diào)入。其中，保利物業(yè)、中海物業(yè)調(diào)入MSCI中國(guó)指數(shù)，佳兆業(yè)美好、寶龍商業(yè)、藍(lán)光嘉寶、時(shí)代鄰里調(diào)入MSCI中國(guó)小型股指數(shù)。調(diào)入指數(shù)將帶來(lái)被動(dòng)增持，預(yù)計(jì)帶動(dòng)上述個(gè)股短期走強(qiáng)。
物管費(fèi)指導(dǎo)定價(jià)繼續(xù)放開(kāi)：自2014年國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于放開(kāi)部分服務(wù)價(jià)格意見(jiàn)的通知》以來(lái)，已有近十省出臺(tái)管理辦法放開(kāi)物管費(fèi)指導(dǎo)價(jià)。2019年江蘇省、廣東省、陜西省，2020年北京市均出臺(tái)相關(guān)政策。2019年，全國(guó)平均物管費(fèi)水平為3.86元/月/方，其中辦公、商業(yè)、醫(yī)院、公眾、學(xué)校、住宅物業(yè)每月每方物管費(fèi)水平分別為6.99元、6.28元、6.22元、3.38元、3.25元、2.09元。物管指導(dǎo)定價(jià)放開(kāi)將進(jìn)一步提升服務(wù)單價(jià)上限。
2019年上市物管企業(yè)行業(yè)排名進(jìn)一步提升：2019物業(yè)百?gòu)?qiáng)名單榜中，碧桂園服務(wù)較2018年上升兩位至第1名，綠城服務(wù)維持第2名，保利物業(yè)上升一位至第3名，雅生活服務(wù)上升三位至第4名，新城悅服務(wù)上升兩位至第11名，藍(lán)光嘉寶維持第11名，永升生活服務(wù)上升兩位至第12名。2019年同樣伴隨著行業(yè)整合加速，上市物管公司在資本加持下保持領(lǐng)先增長(zhǎng)，雅生活、新城悅、永升分別為2019年物管百?gòu)?qiáng)企業(yè)成長(zhǎng)性領(lǐng)先企業(yè)第1、3、5名。
從物業(yè)管理服務(wù)商到城市生活服務(wù)商的角色轉(zhuǎn)變：隨著后勤服務(wù)社會(huì)化改革進(jìn)一步深化，以及在政府鼓勵(lì)社會(huì)資本參與公共服務(wù)領(lǐng)域等政策引導(dǎo)下，物管企業(yè)正進(jìn)一步承接政府機(jī)關(guān)、事業(yè)單位、體育場(chǎng)館、交通樞紐等領(lǐng)域的物業(yè)管理服務(wù)，5月14日紅杉資本、騰訊基于對(duì)物管社區(qū)商業(yè)資源的看重及線下場(chǎng)景的布局，完成對(duì)世茂服務(wù)的戰(zhàn)略投資，將協(xié)助世茂進(jìn)行數(shù)字化升級(jí)及構(gòu)建多元服務(wù)生態(tài)，并為政府智慧化社區(qū)建設(shè)輸出價(jià)值。
IPO繼續(xù)擴(kuò)容：截至2020年5月，港股主板上市物管企業(yè)達(dá)到23家，總市值達(dá)到3080億元較2019年初增長(zhǎng)3倍。2020年還將繼續(xù)有更多房地產(chǎn)公司計(jì)劃分拆物管公司到香港上市。金科股份計(jì)劃分拆下屬物管公司金科服務(wù)到香港聯(lián)交所上市，目前金科服務(wù)合同面積約2.46億平米，為行業(yè)TOP10的公司。另外，在申請(qǐng)IPO上市的物管公司包括正榮服務(wù)、星盛商業(yè)、弘揚(yáng)服務(wù)、金融街物業(yè)等。
規(guī)模紅利持續(xù)，板塊性機(jī)會(huì)凸顯：我們認(rèn)為物業(yè)管理行業(yè)的行業(yè)屬性，即存量+增量的發(fā)展模式、無(wú)重大資本開(kāi)支、凈現(xiàn)金的財(cái)務(wù)狀況、穩(wěn)定的派息分紅，決定了行業(yè)的估值下限。而物管公司的管理服務(wù)水平，物業(yè)的質(zhì)量以及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力和確定性決定了估值的上限。截止目前港股物管板塊平均估值對(duì)應(yīng)2020/2021年31.1/22.4XPE。物業(yè)管理行業(yè)受益于4大規(guī)模紅利，板塊正處于從1到N的快速拓展期，而增值服務(wù)正經(jīng)歷從0到1的拓荒期。物管公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，現(xiàn)金流健康，不受行業(yè)周期性波動(dòng)影響。行業(yè)首選中海物業(yè)、永升生活服務(wù)、綠城服務(wù)，推薦關(guān)注雅生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、新城悅服務(wù)、寶龍商業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)擴(kuò)張和收購(gòu)不及預(yù)期；物業(yè)管理費(fèi)提價(jià)受阻；收繳率不及預(yù)期；增值業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。
摘自《MSCI指數(shù)新納六家港股物管公司》
聯(lián)系人：宋健
發(fā)布時(shí)間：2020年05月14日
【海外觀點(diǎn)】海外需求出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，板塊估值開(kāi)啟回升——全球智能手機(jī)行業(yè)觀察
需求端：國(guó)內(nèi)4月出貨反彈14%，海外5月有希望開(kāi)始復(fù)蘇。國(guó)內(nèi)手機(jī)1Q20出貨受特殊情況影響同比降36%（信通院），但4月出貨同比增長(zhǎng)14.2%，需求出現(xiàn)可喜反彈。4月下旬以來(lái)，海外COVID-19新增確診人數(shù)見(jiàn)頂，美國(guó)、印度等國(guó)家陸續(xù)放松復(fù)工。主要品牌如蘋(píng)果、三星，部分海外線下零售店恢復(fù)營(yíng)業(yè)，有效改善下游需求。我們認(rèn)為海外終端需求有望從5月開(kāi)始逐漸復(fù)蘇，但二季度仍可能是全球需求低點(diǎn)，維持全年出貨量預(yù)期12.3億部（-13%）。二季度后半供應(yīng)鏈公司或調(diào)整供應(yīng)鏈訂單以消化庫(kù)存，若海外需求恢復(fù)較快，訂單亦有希望回補(bǔ)。
供給端：1）海外5月或迎復(fù)工潮，供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)正常化。海外受影響的供應(yīng)鏈企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段，全球智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈正在走向正常化。供應(yīng)商位于東南亞地區(qū)的生產(chǎn)基地，部分獲得復(fù)工批準(zhǔn)。小米表示（5月6日），印度當(dāng)?shù)卣呀?jīng)批準(zhǔn)合作企業(yè)富士康部分復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)6月恢復(fù)正常。2）光學(xué)4月增速如期下降，結(jié)構(gòu)件/組裝4月數(shù)據(jù)較好。4月舜宇手機(jī)鏡頭出貨同比-1.8%，大立光營(yíng)收同比-6.0%，環(huán)比大幅降速但在預(yù)期之內(nèi)。從臺(tái)股代表公司月?tīng)I(yíng)收觀測(cè)，結(jié)構(gòu)件4月在iPad/MacBook/iPhoneSE2的帶動(dòng)下有不錯(cuò)的增長(zhǎng)（可成+79%，鎧勝+37%）；臺(tái)灣主要EMS公司4月?tīng)I(yíng)收合計(jì)增長(zhǎng)3.1%，扭轉(zhuǎn)了一季度的下滑趨勢(shì)。
行情回顧：年初以來(lái)板塊跑贏上證/恒生指數(shù)，跑輸深證成指；估值修復(fù)但仍低于年初水平。A/H手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈總市值從年初至今（2020-05-13）上漲0.9%，同期上證指數(shù)下跌4.99%，深證成指上漲6.17%，恒生指數(shù)下跌14.22%。手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈板塊PETTM（整體法）約27.3倍（上月24.4倍），對(duì)比年初時(shí)的29.0倍下降5.9%。過(guò)去一個(gè)月股價(jià)表現(xiàn)最好的品牌公司是：小米集團(tuán)、蘋(píng)果公司；過(guò)去一個(gè)月股價(jià)表現(xiàn)最好的零部件公司是：德賽電池（鋰電池）、比亞迪電子（結(jié)構(gòu)件/組裝+口罩）、立訊精密（連接器）。
投資建議：把握短期估值修復(fù)機(jī)會(huì)，警惕海外疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)�！�4月報(bào)告”中，我們建議投資者“1）關(guān)注海外情況PEAK后的估值反彈機(jī)會(huì)；2）以長(zhǎng)打短，在估值回調(diào)后買入有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的核心資產(chǎn)，首推舜宇光學(xué)科技、小米集團(tuán)、比亞迪電子、丘鈦科技�！保⑶姨貏e提示比亞迪電子的口罩利潤(rùn)貢獻(xiàn)。4月中旬以來(lái)，智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈在海外需求復(fù)蘇預(yù)期下，迎來(lái)了估值修復(fù)行情。當(dāng)前板塊PETTM（整體法）約27.3倍，比年初估值水平低5.9%，估值提升仍有一定的空間。個(gè)股上，我們維持推薦：舜宇光學(xué)科技（布局全面的光學(xué)龍頭+長(zhǎng)期成長(zhǎng)性好）、小米集團(tuán)（領(lǐng)先的智能硬件品牌+估值低）、比亞迪電子（結(jié)構(gòu)件/組裝龍頭+口罩利潤(rùn)對(duì)沖主業(yè)）、丘鈦科技（光學(xué)賽道優(yōu)+業(yè)績(jī)彈性好）。
摘自《海外需求出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，板塊估值開(kāi)啟回升——全球智能手機(jī)行業(yè)觀察》
聯(lián)系人：張憶東
發(fā)布時(shí)間：2020年05月14日 |
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