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重陽投資2019策略：看好服務(wù)、消費、弱周期行業(yè)龍頭
新浪財經(jīng)-自媒體綜合
重陽來信2019：結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情或超預(yù)期
來源：重陽投資
觀點摘要
即將落幕的2018年無疑是中國資本市場史上黯淡的一年，斜刺里殺出的中美貿(mào)易摩擦疊加國內(nèi)經(jīng)濟金融去杠桿等因素，導(dǎo)致A股拾級而下，指數(shù)跌幅全球居前。這背后既有國際形勢百年未有之大變局，也折射出經(jīng)濟金融周期的強大力量，致使市場迷失信心，也影響了對未來的判斷。其實，“反者道之動”，中國現(xiàn)代經(jīng)濟史一次次地表明，每當我們遇到較大的外部壓力時，常常從生生不息的文化深處迸發(fā)出超乎尋常的內(nèi)在活力。何況，人的良善本性推動著人類暴力水平的逐步下降，大國博弈失控的概率極低，競爭加合作才是未來大國關(guān)系的主要形態(tài)。
當然，歷史的進步也并非一蹴而就，調(diào)整需要一定的時間，中國經(jīng)濟的改革轉(zhuǎn)型也尚在途中，2019年將是其中關(guān)鍵的一年。當前以轉(zhuǎn)型升級為內(nèi)核的改革與40年前“春風(fēng)得意馬蹄疾”的普惠式改革不同，它意味著刮骨療傷、優(yōu)勝劣汰，所以結(jié)構(gòu)性的“大發(fā)散”將是其顯著特征，這一特征也將同樣投射到股票市場上。展望2019年，我們有以下幾點具體判斷：
——經(jīng)濟下行壓力還將延續(xù)，但減稅降費等政策對沖將緩解企業(yè)盈利壓力，改革開放深化將推動經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換。在企業(yè)盈利層面，優(yōu)劣企業(yè)間將加速分化。
——無風(fēng)險利率繼續(xù)下行空間不大，市場利率有一定下行空間。在經(jīng)濟“穩(wěn)中有變，變中有憂”及“宏觀政策要強調(diào)逆周期調(diào)節(jié)”的大背景下，市場利率的信用定價將更加準確有效，優(yōu)劣企業(yè)間的信用利差將進一步擴大。
——資本市場制度變革從量變抵達質(zhì)變，A股市場制度體系日臻完善，逐步向國際成熟市場靠攏。以“市場化、法治化、國際化”為內(nèi)核的制度變革也將同樣推動優(yōu)劣上市公司之間的分化�？苿�(chuàng)板及股票注冊制發(fā)行試點是中國資本市場又一重大制度設(shè)計，對于資本市場促進實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。
——隨著市場風(fēng)險釋放、中美貿(mào)易摩擦悲觀預(yù)期見底、宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)及賦予資本市場在金融運行中“牽一發(fā)而動全身”作用等政策提振的影響下，2019年市場風(fēng)險偏好將穩(wěn)中有升。
基于以上四維度分析，我們認為2019年A股市場尚不具備系統(tǒng)性投資機會，但發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率也極低。尤其值得我們重點留意的是，由于企業(yè)盈利分化和市場利率信用利差的擴大，市場或?qū)⒊尸F(xiàn)出“大發(fā)散”的結(jié)構(gòu)性特征，行情將從2018年的結(jié)構(gòu)性收斂轉(zhuǎn)向2019年的結(jié)構(gòu)性發(fā)散，且結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情存在超預(yù)期可能。投資策略上注重攻守兼?zhèn)洌朗胤磽�。一方面果斷布局結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情的贏家，另一方面由于大變革時代不確定性的增強，也需時時檢視策略，避免掉進“遍歷性”的陷阱。
誰是結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情的贏家？我們認為在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級進程中率先占領(lǐng)制高點的科創(chuàng)公司將是結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情的先遣部隊。此外，具備卓越信譽度和出色管理能力的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)公司，面向廣大內(nèi)需、具備突出品牌力的消費品公司，以及關(guān)系國計民生的弱周期行業(yè)龍頭公司等，也都具有攻守兼?zhèn)涞呐渲脙r值。
正文一、企業(yè)盈利整體承壓，結(jié)構(gòu)性分化加劇
1、以金融去杠桿推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟面臨周期性下行壓力
過去40年，中國經(jīng)濟在一路高歌猛進的同時也積累了結(jié)構(gòu)失衡加劇及金融風(fēng)險不斷攀升的疾患。這些疾患不除，不僅將影響中國經(jīng)濟的長期健康發(fā)展，還可能導(dǎo)致社會失序。所以，2016年初以來，決策層相繼推出供給側(cè)改革和“防范化解重大風(fēng)險”攻堅戰(zhàn)，金融去杠桿提速。隨著影子銀行收緊和資管新規(guī)落地，我國宏觀杠桿率穩(wěn)定在250%，社融增速回落到9%，銀行業(yè)資產(chǎn)增速也回落到7%。
從經(jīng)濟周期角度來看，2015年以來，在外需和國內(nèi)消費平穩(wěn)的背景下，我國經(jīng)濟增長主要依靠基建投資和房地產(chǎn)投資拉動。隨著國內(nèi)房地產(chǎn)市場周期性回落等因素，中國經(jīng)濟開始承受下行壓力。
全球經(jīng)濟在2016和2017年經(jīng)歷了一輪超預(yù)期的同步復(fù)蘇，但進入2018年日歐經(jīng)濟逐步放緩。受益于減稅，美國經(jīng)濟2018年一枝獨秀，但近期也出現(xiàn)見頂跡象。全球經(jīng)濟趨弱使中國外需環(huán)境邊際惡化，而中美貿(mào)易摩擦則為我國出口帶來了新的不確定因素。
2、政策對沖緩解經(jīng)濟下行壓力，改革開放深化加速盈利分化
改革不能如莽夫趕路，它需要聚焦目標并掌握節(jié)奏。去杠桿只是手段，促轉(zhuǎn)型才是目的。面對實體經(jīng)濟走弱資本市場承壓的新形勢，年末中央經(jīng)濟工作會議提出“世界面臨百年未有之大變局”，經(jīng)濟形勢“變中有憂”的新判斷，并強化逆周期調(diào)節(jié)。而此前，央行已迅速做出微調(diào)，疏通貨幣政策傳導(dǎo)，結(jié)構(gòu)性地增強對實體經(jīng)濟的信用支持力度。簡政放權(quán)、減稅降費、擴大改革開放等一系列穩(wěn)增長、促轉(zhuǎn)型的支持措施也已在路上，目的是緩解金融去杠桿過程中信用過度收縮，增強市場信心，培育經(jīng)濟增長新動能。這些政策對沖措施將在一定程度上緩解經(jīng)濟下行的壓力。
當然，這些措施本質(zhì)上屬于逆周期調(diào)控。減稅降費可以緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，但難以根本扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟周期下行。信用結(jié)構(gòu)性放松可以消除市場的羊群性恐慌，但難以改變資金需求趨弱的局面，且政策傳導(dǎo)上也存在時滯。所以，我們判斷2019年中國經(jīng)濟慣性下行的概率依然較大。
需要注意的是，國家出臺的減稅降費和定向信用支持都將結(jié)構(gòu)性地作用于實體經(jīng)濟，而改革開放的不斷深化同樣將對不同行業(yè)和企業(yè)產(chǎn)生迥異的影響。由此，在經(jīng)濟增速放緩的宏觀背景下，企業(yè)盈利分化勢必加劇。
首先，減稅重點是增值稅率，而增值稅是間接稅，減稅紅利不會完全轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤，而是在企業(yè)部門和消費者之間進行重新分配，實際分配比例取決于市場供求條件決定的相對議價能力，具有定價權(quán)的優(yōu)勢企業(yè)將會享受到更大比例的減稅紅利。
其次，在宏觀杠桿率保持穩(wěn)定的背景下，信用擴張難以超越經(jīng)濟增速，破除剛兌勢在必行。由此，銀行放貸必將更為審慎，債券市場風(fēng)險定價也將更為準確有效，優(yōu)劣企業(yè)間的負債成本差異將更為顯著，債務(wù)融資能力的強弱也勢必更加分化。
再次，深化改革開放將帶來市場規(guī)則的重塑，從而改變現(xiàn)有競爭格局。事實上，規(guī)則重塑推動的市場格局重建已經(jīng)悄然而至。嚴格環(huán)保標準加快了鋼鐵、化工、印染、造紙、養(yǎng)殖等行業(yè)的優(yōu)勝劣汰；降低補貼、推進競價上網(wǎng)倒逼電力企業(yè)從內(nèi)部挖潛增效；不久前，國家醫(yī)保局推出的“4+7”城市藥品集中采購改革措施更具革命性，如果未來全面推廣，無疑將徹底改變我國醫(yī)藥行業(yè)長期以來“重營銷、輕研發(fā)”的現(xiàn)狀，為優(yōu)秀醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供更適宜的市場環(huán)境。
行業(yè)競爭優(yōu)化從未停歇，企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級將在改革開放深化中不斷推進。優(yōu)勢企業(yè)與劣勢企業(yè)之間的分化將會在經(jīng)濟下行周期中不斷強化并擴大。
二、無風(fēng)險利率企穩(wěn)，信用利差進一步擴大
1、“寬貨幣”引導(dǎo)無風(fēng)險利率下行，“緊信用”推動信用利差擴大
2018年，在央行“寬貨幣、緊信用”的政策組合影響下，國內(nèi)無風(fēng)險利率大幅下行，3個月同業(yè)存單利率最大下降幅度超過，10年期國債和國開債收益率最大降幅達75bp和。12月末，10年期國債和國開債收益率分別為3.3%和3.7%，略低于歷史中樞水平。
2018年，受金融去杠桿和經(jīng)濟下行影響，市場利率總體上行，三季度末金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率較2017年末上升20bp，民營企業(yè)信用利差大幅上升，中小企業(yè)融資難和融資貴問題突出。
2、無風(fēng)險利率下行有限，市場利率信用利差將進一步擴大
展望2019年，隨著貨幣政策傳導(dǎo)進一步暢通，我們預(yù)計無風(fēng)險利率繼續(xù)下行空間不大，市場利率有一定下行空間。在經(jīng)濟“穩(wěn)中有變，變中有憂”及“宏觀政策要強調(diào)逆周期調(diào)節(jié)”的大背景下，市場對個體信用風(fēng)險的定價將更加精細審慎，信用利差將進一步擴大。我們的判斷基于以下原因：
首先，在穩(wěn)健中性的政策基調(diào)下，進一步的貨幣政策紅利空間有限。2018年，通過央行多次降準和MLF投放，貨幣市場利率已經(jīng)回落到政策利率附近，貨幣市場流動性從合理穩(wěn)定轉(zhuǎn)向了合理充裕。對內(nèi)來看，鑒于貨幣市場流動性過度充�？赡軐�(dǎo)致金融杠桿卷土重來，年末中央經(jīng)濟工作會議對貨幣政策的定調(diào)仍為穩(wěn)健中性。對外來看，盡管美聯(lián)儲加息進程可能放緩，但短期內(nèi)降息概率很小，目前中美貨幣市場利率已經(jīng)非常接近，從維護外部均衡和穩(wěn)定人民幣匯率的角度，央行下調(diào)貨幣市場利率的空間有限。由此判斷，2019年央行仍將通過降準等方式維護資金面穩(wěn)定，但貨幣市場利率中樞水平大概率保持穩(wěn)定。
其次，宏觀政策的重心將轉(zhuǎn)向疏通貨幣政策傳導(dǎo)，緩釋信用收縮壓力。從信用擴張的整個鏈條來看，目前銀行體系流動性已經(jīng)相對充裕，但在經(jīng)濟回落、違約率上升的背景下，金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好仍然較低。這突出表現(xiàn)為：1）銀行惜貸情緒較重，信貸投放意愿低；2）銀行的貸款加權(quán)利率今年以來不降反升，貸款利率上浮的占比上升；3）信用債市場上中低評級民企債信用利差仍處于歷史高位。近期政策層面已經(jīng)采取了多種措施，加大金融對實體經(jīng)濟特別是小微和民營企業(yè)的支持力度。因此，我們預(yù)計2019年廣義社融增速有望觸底企穩(wěn)，以金融機構(gòu)貸款加權(quán)利率衡量的市場利率有望回落。
再次，我們判斷市場對信用風(fēng)險的定價將更加精細化，信用利差將進一步擴大。2018年是國內(nèi)信用債市場違約高發(fā)的一年。隨著信用條件的收緊，部分前期擴張激進的企業(yè)債務(wù)違約頻發(fā)。其中，融資渠道更加單一的民營企業(yè)首當其沖，2018年民企信用債違約率2.62%，遠高于國企的0.07%。需要指出的是，本輪信用違約除了周期性因素導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險外，也有相當一部分源于大股東償債意愿弱化導(dǎo)致的道德風(fēng)險，一些民企大股東甚至侵占上市公司利益、惡意逃債。我們預(yù)計，在民企融資環(huán)境總體改善的大背景下，市場會更加注重甄別不同企業(yè)的信用資質(zhì)。那些穩(wěn)健經(jīng)營、專注主業(yè)的民營企業(yè)將受到市場青睞，融資成本和信用利差有望大幅下行；那些經(jīng)營激進、可能出現(xiàn)道德風(fēng)險的企業(yè)，融資成本難有明顯改善。
三、資本市場制度變革快速推進，從量變抵達質(zhì)變
2018年，A股被納入MSCI新興市場指數(shù)和富時羅素新興市場指數(shù)，并在建立常態(tài)化退市機制、降低停牌公司數(shù)量和停牌時間、完善股票回購制度等方面均取得了實質(zhì)性進展。此外，證監(jiān)會還著力推動IPO常態(tài)化，逐步松綁股指期貨交易限制。
11月，中國資本市場又迎來一項重大制度設(shè)計，上交所將設(shè)立科創(chuàng)板并試點股票注冊制發(fā)行，這對于資本市場促進實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。
作為發(fā)行注冊制改革的試驗田，科創(chuàng)板也將為A股全面推行注冊制改革積累寶貴經(jīng)驗。進一步看，注冊制發(fā)行將使科創(chuàng)板上市融資定價更加市場化。中國改革的成功經(jīng)驗反復(fù)證明，此類“雙軌制”下特有的示范效應(yīng)也將會對主板市場的估值體系產(chǎn)生深遠影響，從而進一步提升我國資本市場整體投融資效率。
總體而言，面向2019年，資本市場制度變革正從量變抵達質(zhì)變。A股市場的發(fā)行、交易、回購、退市制度進一步向國際成熟市場靠攏，而制度的日益成熟推動A股市場形態(tài)也同樣趨于成熟，其主要表現(xiàn)為：1）A股市場的估值結(jié)構(gòu)更為理性均衡，與海外成熟市場的可比性增強；2）A股投資者結(jié)構(gòu)更加豐富，長期投資者和國際投資者占比上升；3）違法成本大幅上升，市場更加公平透明；4）價值投資被更加廣泛地接受，同時“炒小、炒新、炒差”的過往經(jīng)驗正在逐漸失去其有效性。
這一系列變化歸根到底與近年來資本市場“市場化、法治化、國際化”的改革理念密不可分。估值結(jié)構(gòu)理性化得益于市場化之下的供求關(guān)系改善；投資者結(jié)構(gòu)完善得益于國際化之下的市場雙向開放；股市生態(tài)不斷凈化得益于法治化；而價值投資的生根發(fā)芽成長與市場不斷成熟規(guī)范互為因果。
需要注意的是，“市場化、法治化、國際化”之下資本市場制度的重塑所帶來的投資機會同樣將是結(jié)構(gòu)性的，靠欺詐發(fā)行、虛假披露、忽悠式重組等方式立足的上市公司將受到市場的嚴懲乃至淘汰出局，那些守法經(jīng)營，真正致力于價值創(chuàng)造的公司將備受青睞。
四、悲觀預(yù)期觸底反彈，風(fēng)險偏好穩(wěn)中有升
2018年，A股市場拾級而下。內(nèi)外困難交織，投資者信心大幅回落。悲觀預(yù)期經(jīng)過資本市場的反饋與自媒體放大，實現(xiàn)自我強化并走向極端。
物極必反。展望2019年，我們判斷隨著市場風(fēng)險釋放、中美貿(mào)易摩擦悲觀預(yù)期見底、宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)及賦予資本市場在金融運行中“牽一發(fā)而動全身”作用等政策提振的影響，2019年市場風(fēng)險偏好將穩(wěn)中有升。
首先，市場主體風(fēng)險已經(jīng)釋放。經(jīng)過2018年的充分調(diào)整，市場主體風(fēng)險已經(jīng)釋放，風(fēng)險溢價升至歷史頂部，主要指數(shù)估值步入底部區(qū)域，而反映投資者情緒的換手率也同樣處于歷史底部。
其次，中美貿(mào)易摩擦悲觀預(yù)期見底。中美貿(mào)易摩擦本質(zhì)上是大國之間的競爭，不僅無法避免而且可能長期存在。但由此而擔(dān)憂中美關(guān)系將走向全面對抗甚至熱戰(zhàn)，亦為多慮。正如美國學(xué)者斯蒂芬?平克在其經(jīng)典著作《人性中的善良天使》一書中所展現(xiàn)的，在長歷史時段里，人類的暴力水平呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，尤其是近200年以來，無論國與國之間還是種族與種族之間的暴力沖突都呈現(xiàn)迅速下降之勢。文明的變奏之下，未來大國關(guān)系的主形態(tài)將是競爭與合作的并存。
事實上，在當前高度相互依存的國際格局當中，貿(mào)易戰(zhàn)沒有贏家。對我國而言，貿(mào)易戰(zhàn)將對宏觀經(jīng)濟帶來負面沖擊，也不利于營造深化改革開放所需的穩(wěn)定外部環(huán)境；對美國而言，貿(mào)易戰(zhàn)將提升其國內(nèi)通脹水平，迫使美聯(lián)儲加快加息，我國的反制也會加劇美國國內(nèi)利益團體的分裂�！爸褂谒豢刹恢埂�，我們相信，中美政策選擇的根基在于廣大人民的利益，在這一根基面前，中美走向談判與合作才是理性務(wù)實的抉擇。所以，展望未來，我們認為2019年中美貿(mào)易摩擦將從對抗走向談判，最壞的階段大概率已經(jīng)過去，這將有助于修復(fù)A股市場的風(fēng)險偏好。
再次，政策提振的力度前所未有。面對市場下行和信心低迷的困境，決策層一方面通過民營企業(yè)座談會及減稅降費等措施向市場釋放信心，展現(xiàn)了決策體制的彈性，緩解了市場的擔(dān)憂。在年末的中央經(jīng)濟工作會議當中，決策層更是著力強調(diào)宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，并賦予資本市場在金融運行中“牽一發(fā)而動全身”的作用，政策提振的力度前所未有，這將有利于風(fēng)險偏好的提升。
此外，減稅降費將提振市場信心。相較2018年8000億減稅目標，2019年減稅幅度有望超過萬億。通過增值稅率的進一步下調(diào)、社保繳費比率的下降、個稅稅率下調(diào)和抵扣項的增加，企業(yè)和居民將更真切地感受減稅紅利。減稅降費不僅有助于對沖短期經(jīng)濟下行壓力，更是促進營商環(huán)境改善、激發(fā)市場主體活力的重要手段，有助于提振資本市場信心。
需要補充的是，雖然當前市場悲觀情緒已經(jīng)見底，但我們判斷未來風(fēng)險偏好的回升將以結(jié)構(gòu)性的方式呈現(xiàn)。中美貿(mào)易摩擦是大國間長期競爭的產(chǎn)物，是產(chǎn)業(yè)分工、經(jīng)濟利益、政治利益甚至發(fā)展模式的綜合博弈，完全徹底化解需要時間。減稅降費緩沖經(jīng)濟下行壓力，但減稅利益并非普遍分享，具有定價權(quán)的競爭優(yōu)勢企業(yè)將收獲更多減稅紅利。經(jīng)濟仍處于下行周期，去杠桿并未結(jié)束，市場化改革下企業(yè)優(yōu)勝劣汰仍在進行，企業(yè)融資成本和盈利加速分化。由此，我們預(yù)計，隨著市場恐慌情緒消退，投資者對于優(yōu)勢企業(yè)的風(fēng)險偏好將提前回升。
五、市場結(jié)構(gòu)性向好，攻守兼?zhèn)涔麛嗖季?/font>
2018年上半年，行業(yè)龍頭和優(yōu)質(zhì)企業(yè)股價脫穎而出，但隨著時間推向年底，市場風(fēng)險偏好逐級下移，強勢股紛紛補跌，2018年的結(jié)構(gòu)性行情以收斂告終。
展望2019年，企業(yè)盈利的看點是優(yōu)劣分化，市場利率的看點是信用利差的擴大，制度變革對市場的影響將從量變到質(zhì)變，市場風(fēng)險偏好將見底回升。因此，我們認為A股市場尚不存在系統(tǒng)性投資機會，但發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率也極低。尤其值得我們留意的是，由于企業(yè)盈利優(yōu)劣分化和市場利率信用利差的擴大，市場或?qū)⒊尸F(xiàn)出“大發(fā)散”的結(jié)構(gòu)性特征，行情將從2018年的結(jié)構(gòu)性收斂轉(zhuǎn)為2019年的結(jié)構(gòu)性發(fā)散，且結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情存在超預(yù)期可能。投資策略上注重攻守兼?zhèn)�，防守反擊�?br />
當前低迷的資本市場恰恰為我們提供了布局未來贏家的絕佳時機。所以，策略上應(yīng)敢于出擊，果斷布局結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情的贏家。
誰是結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情的贏家？我們認為在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級進程中率先占領(lǐng)制高點的科創(chuàng)公司將是結(jié)構(gòu)性發(fā)散行情的先遣部隊。此外，具備卓越信譽度和出色管理能力的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)公司，面向廣大內(nèi)需、具備突出品牌力的消費品公司，以及關(guān)系國計民生的弱周期行業(yè)龍頭公司等，也都具有攻守兼?zhèn)涞呐渲脙r值。
同時需要指出的是，變革時代，傳統(tǒng)的規(guī)律、認知或經(jīng)驗都可能會在新格局中失效。投資是在不確定當中尋找確定，策略需要盡量具備“遍歷性”。因為一旦不具備遍歷性（若有一個隨機過程，其過往的歷史概率不能適用于其未來的情景，那么這個隨機過程就不具有遍歷性），就存在爆倉或出局的可能，猶如俄羅斯輪盤賭。所以，不拘泥于陳舊經(jīng)驗、審時度勢、小心謹慎，如老子所言“豫兮若冬涉川”，才是變革時代最恰當?shù)膽?yīng)對之道。 |
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