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來自微信公眾號投研說
01美國成長股研究
美國成長股主要分布在IT消費性服務(wù)業(yè)和醫(yī)療行業(yè)三個行業(yè)每只成長股都只有一個明顯持續(xù)的快速增長階段經(jīng)過成長期后營業(yè)收入很難再保持大于20%增速成長股的利潤拐點和營業(yè)收入拐點存在明顯相關(guān)性
滲透率是尋找成長性行業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)某種產(chǎn)品的社會潛在使用群體是該行業(yè)的成長空間但只有當(dāng)其滲透率接近10%的時候才能確定該產(chǎn)品是否能成為主流成長性行業(yè)的最佳投資階段是其滲透率從10%向50%發(fā)展的階段
成長的方向美國的新科技趨勢日趨明朗3D打印和工業(yè)機器人正在改變制造業(yè)傳統(tǒng)消費電子正在朝著可穿戴方向發(fā)展特斯拉正在開啟電力動力新時代
一泡沫和破滅新興股票的大浪淘沙之旅
新興股票泡沫是新科技從成長走向成熟階段的典型特征汽車和電腦是過去100年里最讓社會心動的技術(shù)進步它們造就的泡沫也大致相似
20世紀(jì)20年代的新技術(shù)泡沫是汽車產(chǎn)業(yè)和大規(guī)模制造業(yè)的泡沫汽車是這次新技術(shù)革命的中心在1914-1928年間汽車在城鎮(zhèn)中的市場滲透率從10%上升到90%支持它的就是大規(guī)模制造業(yè)中的裝配流水線革命
在新科技成長和走向成熟的歷程中龍頭公司的成長速度往往快于行業(yè)投資新興科技公司時應(yīng)選擇該行業(yè)的龍頭公司
很多新興公司在行業(yè)整合的大浪淘沙中消失特別是在技術(shù)路線上走偏的中小型新興公司
1980年代以來的長期大牛市無疑是人類歷史上歷時最久的首先西方國家以跨國公司的形式為其走過成熟期的半導(dǎo)體產(chǎn)品找到了新的市場其次緊接著大型計算機在工業(yè)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用提升了生產(chǎn)效率世界市場的不斷開拓為極大豐富工業(yè)產(chǎn)能提供了基礎(chǔ)再次是個人電腦普及將這一輪牛市推到2000年頂點
2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫無疑是這一輪大牛市中典型的新興泡沫也是計算機牛市的頂點2000年之后個人電腦的生產(chǎn)國從歐美最終轉(zhuǎn)向了中國當(dāng)中國成為世界工場完成全球大部分電腦出貨量的時候計算機牛市與2007年正式宣告結(jié)束
二美國百年股市總市值結(jié)構(gòu)變遷
1932年之前美國初步完成了工業(yè)化城市化邁過50%的分水嶺
紐交所十大行業(yè)包括公用事業(yè)石油通信運輸食品化工煙草零售汽車和鋼鐵與當(dāng)時的工業(yè)化和城市化進程基本一致
1949年美國的重化工業(yè)全球領(lǐng)先
新的十大行業(yè)依次是石油化工零售汽車公用事業(yè)鋼鐵通信食品運輸和電氣設(shè)備體現(xiàn)了當(dāng)時主導(dǎo)工業(yè)和生活方式
1970年代的滯脹迫使美國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重點發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和開發(fā)國內(nèi)消費市場
1982年經(jīng)濟增長的轉(zhuǎn)型在股市中得到體現(xiàn)
前10大行業(yè)變化依次為石油金融營業(yè)設(shè)備公用事業(yè)健康零售通信家庭化工和汽車運輸鋼鐵電氣設(shè)備這三個行業(yè)大大落后
三近30年美國成長股的篩選條件
在當(dāng)今全球化時代消費者和生產(chǎn)者都已打破國界藩籬從1980年至今的30年間美國股市主要指數(shù)表現(xiàn)平凡但部分成長股表現(xiàn)卻遠超市場基準(zhǔn)美國市場成長股的故事可以為我們尋找中國成長股提供了線索
根據(jù)成長股的特征我們整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年間的營業(yè)收入增速構(gòu)造正增長年數(shù)增長20%以上年數(shù)以及連續(xù)增長20%以上年數(shù)等評價指標(biāo)再按照這三個指標(biāo)對美國進行評價和排序最后剔除市值低于30億美元的股票得到美國股市在1980-2011年時間區(qū)間內(nèi)的30只成長股
30只美國成長股
四成長股共性特征
1成長期的特征
每只成長股都只有一個明顯持續(xù)的快速增長階段即只有一個成長期經(jīng)過成長期后營業(yè)收入很難再保持大于20%的增長速度30只成長股中在成長期后營業(yè)收入增速大于20%的情形最多只保持了兩年且這種情形只出現(xiàn)了兩次成長期過后營業(yè)收入增速更多的是表現(xiàn)為低速持續(xù)增長或正負增長交替的情形
成長股一般在上市后就開始進入成長期本報告所篩選的30只美國成長股中有26只在上市第一年進入成長期
2行業(yè)特征
本報告所篩選的30只美國成長股主要分布在IT消費性服務(wù)業(yè)和醫(yī)療行業(yè)三個行業(yè)
IT行業(yè)IT股的成長期可以明顯地分為兩個階段第一個階段1990年到2000年這一階段個人計算機逐漸成為人們生活和工作的消費品個人計算機的迅速普及催生了從計算機硬件到軟件從單機到網(wǎng)絡(luò)的巨大市場需求成就了一批以提供計算機及網(wǎng)絡(luò)軟硬件設(shè)施的成長股如思科戴爾微軟及英特爾等
由于新興產(chǎn)業(yè)前期的高利潤率以及1997年東南亞金融風(fēng)暴后其他國家投資風(fēng)險增大美國的IT產(chǎn)業(yè)無可避免地成為其他行業(yè)和其他國家剩余資本投資的對象借助低廉的資金成本和市場的樂觀預(yù)期IT股集體上揚并在2000年前后達到峰值其中個股成長期漲幅驚人思科12年成就了1059倍增長戴爾微軟和英特爾分別成長了593倍156倍及62倍第一階段成長期的結(jié)束表面上由于網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅導(dǎo)致的IT股集體跳水造成的但其內(nèi)在原因是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果新興產(chǎn)業(yè)后期由于市場需求趨于飽和以及行業(yè)內(nèi)競爭對手林立造成營業(yè)收入增速和凈利潤率的同時下滑從而結(jié)束快速增長的成長期
2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后市場歸于理性2000年至2011年迎來了IT股的第二個成長期這一階段由于互聯(lián)網(wǎng)在全球范圍內(nèi)的普及和技術(shù)的成熟無論是企業(yè)還是個人都通過網(wǎng)絡(luò)獲取或是傳送信息并逐漸將網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用作為企業(yè)經(jīng)營和個人生活工作中不可或缺的工具企業(yè)和個人對網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的個性化需求成就了新一批IT成長股如提供企業(yè)解決方案的高特公司提供客戶關(guān)系管理軟件的公司提供互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)的谷歌和提供企業(yè)數(shù)據(jù)中心服務(wù)的公司和公司
這五家IT公司的成長期持續(xù)至今營業(yè)收入從上市至今一直保持正增長的態(tài)勢提供個性化軟件服務(wù)的高知特公司和公司之所以得以持續(xù)成長可能得益于個性化服務(wù)和差別定價所形成寡頭壟斷的市場勢力從而延長了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的進程谷歌公司和DigitalRealtyTrust公司則得益于其植根于網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的商業(yè)模式網(wǎng)絡(luò)的存量規(guī)模越大它們所提供服務(wù)的市場需求就越大因此除非新技術(shù)或新商業(yè)模式的創(chuàng)造性毀滅否則這些公司將會繼續(xù)成長
消費性服務(wù)業(yè)得益于美國的消費文化和高收入水平共有9只消費類股票入選本報告的美國成長股這9只消費類股票的成長期沒有統(tǒng)一的規(guī)律所在階段跨度不盡相同但不同業(yè)態(tài)的連鎖商城的成長期存在明顯的演進過程
消費類成長股主要集中在連鎖商城行業(yè)包括家得寶沃爾瑪史泰博柯爾百貨和萬能衛(wèi)浴寢具等五家傳統(tǒng)商城以及亞馬遜eBay和奈飛公司等三家網(wǎng)絡(luò)商城
連鎖商城業(yè)態(tài)的遞進演化十分明顯新興商業(yè)模型的成長期穩(wěn)定的滯后于先前商業(yè)模式的成長期并且有著共同的成長期區(qū)間例如主題商城成長期的起始時間和結(jié)束時間滯后于綜合百貨而網(wǎng)絡(luò)商城成長期的起始時間和結(jié)束時間滯后于主題商城
醫(yī)藥行業(yè)美國對醫(yī)療部門的巨額投資和開支是美國醫(yī)藥行業(yè)成長股的重要推動因素美國政府對醫(yī)療部門的經(jīng)費投入不管在絕對數(shù)量還是相對比重上都是其他國家所望塵莫及的美國的軍費開支比起其醫(yī)療開支來更是小巫見大巫以2007年為例美國當(dāng)年的醫(yī)療衛(wèi)生開支高達22412億美元占國內(nèi)生產(chǎn)總值的16.2%人均支出達到7421美元排名世界第一
醫(yī)藥行業(yè)成長股的成長期沒有明顯的規(guī)律但成長股的普遍特征是科技含量高特別具有高度商業(yè)價值的專利技術(shù)
快捷藥方是醫(yī)療福利管理公司北美最大的藥房福利管理公司之一
通過在美國和加拿大的設(shè)施公司服務(wù)數(shù)以萬計的客戶集團包括管理護理機構(gòu)保險運營商第三方管理者雇主和工會主辦的福利計劃公司主要提供保健管理和經(jīng)營服務(wù)其服務(wù)主要包括健身組織健康保險第三方管理者雇員和由協(xié)會資助的福利計劃
五成長股拐點特征
整體而言美國成長股的利潤拐點和營業(yè)收入拐點存在明顯的相關(guān)性如果出現(xiàn)其中一個拐點則另一個拐點一般會在兩年內(nèi)出現(xiàn)而兩者具體的先后關(guān)系依行業(yè)公司的不同有不同的體現(xiàn)IT行業(yè)利潤拐點和營業(yè)收入拐點的先后次序并不明顯不過利潤拐點先到的情形較為常見消費類服務(wù)業(yè)的利潤拐點則明顯要早于營業(yè)收入拐點到來而醫(yī)藥行業(yè)則恰恰相反營業(yè)收入拐點先到的情形相當(dāng)普遍其他行業(yè)中利潤拐點明顯滯后于營業(yè)收入拐點但是其他行業(yè)成長股較少不能形成一般判斷
相對于利潤拐點股價拐點與營業(yè)收入拐點較為相關(guān)并且大多數(shù)成長股的股價拐點滯后于營業(yè)收入拐點
股價拐點同時也受大盤周期影響其中IT股尤為明顯IT行業(yè)的第一批成長股均在2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅前后達到股價拐點第二批成長股中的谷歌和Equinix公司則在2008年金融危機爆發(fā)前達到峰值
六成長股的大浪淘沙納斯達克市場僅3%能成長為新藍籌
從納斯達克市場的市值分布來看34%的公司市值小于1億美元68%的公司市值小于5億美元80%的公司總市值小于10億美元市值大于100億美元的大藍籌僅占3%的比重
如果考慮跨市場的股票納斯達克當(dāng)前的市值構(gòu)成稍有變化跨市場股票的加入使得大市值個股的比重較大即便如此大多數(shù)公司市值處于1億美元至5億美元之間占比約為26.3%其次是10億美元至50億美元之間的占比約為19.9%在這些比例中不包括退市的公司
如果考察納斯達克的估值分布可以看出接近50%的公司盈利能力很差從靜態(tài)市盈率來看僅12%的公司市盈率超過30倍僅8%的公司市盈率估值超過40倍超過50倍市盈率的公司僅占6%相比之下中國的中小型公司當(dāng)前的靜態(tài)估值偏高如果盈利增長預(yù)期下滑則向下調(diào)整的空間較大
新興公司還是小公司的時候我們并不知道他的產(chǎn)業(yè)是否能夠成為未來的主流也不知道該公司能否在未來的競爭中勝出這些公司的未來大概有四種情況成長為新藍籌并未體現(xiàn)出高成長性與大盤指數(shù)變化相當(dāng)業(yè)務(wù)在發(fā)展中被淘汰規(guī)模難以變大乃至越來越小消失
02中國成長股投資邏輯
經(jīng)濟轉(zhuǎn)型趨勢下中國成長股的發(fā)展空間巨大投資邏輯也應(yīng)突破傳統(tǒng)未來中國的經(jīng)濟增長既需供給角度的全要素生產(chǎn)率提升也要需求角度的消費貢獻增加這是驅(qū)動國內(nèi)成長股投資的兩個重要因素根據(jù)驅(qū)動因素不同可將成長股分為兩類技術(shù)創(chuàng)新型成長股在成長初期可能并無穩(wěn)定的盈利價值全部體現(xiàn)在對未來發(fā)展的預(yù)期因此傳統(tǒng)估值體系失效需要找尋新的估值方法需求升級型成長股通常具有相對穩(wěn)定的盈利能力和有效的估值指標(biāo)相對估值可以作為衡量標(biāo)準(zhǔn)需要探尋相對估值的合理區(qū)間
技術(shù)創(chuàng)新型成長股的估值方法探討美國是技術(shù)創(chuàng)新的主要領(lǐng)導(dǎo)者而中國與日韓更為相似是技術(shù)創(chuàng)新的追隨和發(fā)展者通過對美國日本和韓國技術(shù)創(chuàng)新型成長股共性和特性的分析總結(jié)出中國技術(shù)創(chuàng)新型成長股的估值方法1在企業(yè)生命周期的萌芽和擴張階段投資的主要參考指標(biāo)是營收增長以及以美國為主的全球創(chuàng)新型技術(shù)發(fā)展趨勢和尖端公司的股價表現(xiàn)更為精準(zhǔn)的方法是采用情景假設(shè)方式按DCF折現(xiàn)法對個股估值2在生命周期的高速發(fā)展階段公司利潤轉(zhuǎn)正并增長較快估值指標(biāo)中應(yīng)能體現(xiàn)高增長因此投資的主要參考指標(biāo)是PEG
需求升級型成長股的合理估值探尋在美國日本和韓國消費率快速提升的階段需求升級型行業(yè)由于其較高的行業(yè)景氣度在股市表現(xiàn)中排名居前相對大盤享有一定的估值溢價但也存在一定的溢價上限美國在1981~2003年間需求升級型行業(yè)相對于大盤的估值溢價的高位基本處于2倍左右的水平日本在7080年代時期有2~3倍韓國在80年代中后期有3~6倍目前中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段與當(dāng)時的日韓比較接近需求升級型行業(yè)市值占比位于日韓之間因此日韓經(jīng)驗的借鑒意義更大
中國成長股仍具投資價值創(chuàng)業(yè)板的高估值讓人卻步但是創(chuàng)業(yè)板不等于成長股而且評估的時候應(yīng)從技術(shù)創(chuàng)新和需求升級兩個角度區(qū)別對待1對于技術(shù)創(chuàng)新型成長股我們將前文總結(jié)的投資邏輯應(yīng)用于該類股票比較集中的創(chuàng)業(yè)板篩選出生命周期中萌芽擴張期和高速成長期兩個組合作為找尋中國超級成長明星股的起步對于處于萌芽和擴張期的個股估值高是個偽命題投資重點應(yīng)放在新產(chǎn)品動態(tài)上應(yīng)關(guān)注近期新能源汽車3D打印大數(shù)據(jù)等技術(shù)前沿領(lǐng)域的動向以及超級電視等創(chuàng)新商業(yè)模式的可持續(xù)性對于處于成長期的個股以篩選結(jié)果為例PEG均值還不到1仍在合理的估值區(qū)間2對于需求升級型成長股中國相關(guān)行業(yè)的市盈率溢價跟海外參考上限相比仍有很大的估值提升空間包括醫(yī)藥餐飲旅游日化食品飲料家電汽車等中金行業(yè)組提出的MEETChina中長期主題基本涵蓋了中國成長股的投資領(lǐng)域與我們提出的投資邏輯共同構(gòu)成了中國成長股的投資框架
一經(jīng)濟轉(zhuǎn)型步入深水區(qū)是市場關(guān)注成長股的內(nèi)在驅(qū)動因素
從供給角度而言可以把一個國家經(jīng)濟增長解構(gòu)為三個基本部分勞動力的增長資本的增長和全要素生產(chǎn)率的提高歷史上中國經(jīng)濟三次明顯加速的主要貢獻因素是全要素生產(chǎn)率的提高總的來說投資增速較難維持過去高增長的狀態(tài)勞動力增速會隨著人口老齡化而逐漸降低但是科技創(chuàng)新可以對全要素生產(chǎn)率提升起正面作用從而有望對經(jīng)濟增長形成支持
從需求角度來看拉動一個國家經(jīng)濟增長的三大需求包括資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口以及最終消費支出也是一個國家經(jīng)濟增長的三架馬車通過分析歷史上這三大需求對中國經(jīng)濟增長的貢獻率顯示出口和投資是驅(qū)動中國經(jīng)濟增長的最重要的兩架馬車而消費貢獻持續(xù)下降這也普遍被認(rèn)為是中國經(jīng)濟不平衡的一個重要方面目前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯居民消費有望成為中國經(jīng)濟新的增長點
驅(qū)動中國成長股的內(nèi)在邏輯也隱含在以上兩方面
技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造差異化從供給端創(chuàng)造新的需求提升公司的定價能力和利潤率歷史表明任何一個國家的經(jīng)濟加速增長動力均來自于供給端的革命性突破而絕非現(xiàn)有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下的總需求管理200年前人們對一匹更快的馬的需求或許是有限的殊不知汽車的誕生又能夠創(chuàng)造多少交通運輸?shù)男滦枨笤趩滩妓箘?chuàng)造了風(fēng)靡全球的蘋果手機之前這個世界對此類電子產(chǎn)品的需求原本是不存在的技術(shù)創(chuàng)新可以幫助企業(yè)在激烈的市場競爭中獲得產(chǎn)品差異化的競爭優(yōu)勢主要的應(yīng)用包括1引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展從而獲得不可動搖的先發(fā)市場優(yōu)勢與技術(shù)創(chuàng)新壁壘如蘋果2創(chuàng)新商業(yè)模式即通過產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新為商業(yè)模式創(chuàng)新提供支撐如QQ淘寶等3打造完整產(chǎn)業(yè)鏈全產(chǎn)業(yè)鏈布局需要技術(shù)創(chuàng)新的支持如動車產(chǎn)業(yè)鏈4突破核心技術(shù)如格力
需求升級則從需求端創(chuàng)造增量需求拉動公司收入快速增長
在中國勞動者收入偏低占比下降一直是遏制消費的重要因素人口結(jié)構(gòu)拐點正在發(fā)生隨著勞動力供應(yīng)的逐漸緊張勞動者報酬也有望改善有助于需求的轉(zhuǎn)型升級需求轉(zhuǎn)型升級使得增長點由投資轉(zhuǎn)向消費由低端轉(zhuǎn)向高端由產(chǎn)品轉(zhuǎn)向服務(wù)醫(yī)療保健消費服務(wù)文化教育娛樂板塊則有望受益需求轉(zhuǎn)型升級將從收入端拉動這些行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)公司快速成長
二成長股估值需考慮結(jié)構(gòu)性特征
驅(qū)動邏輯決定市場的投資邏輯技術(shù)創(chuàng)新型和需求升級型成長股應(yīng)區(qū)別對待每一個成長股背后都有一個令人期待的高成長故事但考慮到成長階段的公司具有諸多不確定性簡單用相對估值方法或傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)方法來評估成長股顯然是不合適的理論上較為通行和可靠的估值方式是采用情景假設(shè)方式按DCF折現(xiàn)法對個股估值也就是說對不同的成長情景一個概率化的權(quán)重該權(quán)重必須符合公司或所在行業(yè)的長期成長的歷史證據(jù)但這種方法是個性化的需要用到很多的假設(shè)前提因此我們想通過分析美國日本以及韓國等海外市場成熟經(jīng)驗結(jié)合中國的特性總結(jié)出適合中國成長股的投資邏輯從驅(qū)動因素上技術(shù)創(chuàng)新是全球化的其估值會受到經(jīng)濟周期的影響但成長性應(yīng)該是穿越周期的需求升級是市場化的其成長性是跟當(dāng)?shù)亟?jīng)濟周期人口結(jié)構(gòu)財富水平消費習(xí)慣密切相關(guān)的驅(qū)動因素不同決定了這兩種類型成長股的投資邏輯差異
1)技術(shù)創(chuàng)新型成長股在成長初期可能并無穩(wěn)定的盈利價值全部體現(xiàn)在對未來發(fā)展的預(yù)期因此傳統(tǒng)估值體系失效需要找尋新的估值方法技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)沒有利潤沒有可測度的資產(chǎn)沒有財務(wù)歷史數(shù)據(jù)缺乏可比較的公司原因是由于這些公司處于生命周期的初級階段距離它們形成市場通過產(chǎn)品有效貢獻利潤還有較長的一段時間這些企業(yè)往往具有一個有趣的并且似乎能夠商業(yè)化的發(fā)展道路但尚未經(jīng)過時間的驗證很多只是概念上的描述價值在于未來的成長性
2)需求升級型成長股通常具有相對穩(wěn)定的盈利能力和有效的估值指標(biāo)相對估值可以作為衡量標(biāo)準(zhǔn)需要探尋相對估值的合理區(qū)間由于需求升級型公司的業(yè)務(wù)順應(yīng)了消費者需求轉(zhuǎn)型升級的趨勢隨著需求的釋放收入快速增長由于其相對穩(wěn)定的盈利能力具有可比的公司和有效的財務(wù)指標(biāo)對于這種類型的成長股我們認(rèn)為可直接使用相對于大盤估值的溢價來作為衡量其估值是否合理的評判標(biāo)準(zhǔn)
三技術(shù)創(chuàng)新型成長股的估值方法探討
我們分別從美國和日韓市場探討技術(shù)創(chuàng)新型成長股的合理估值方法
美國技術(shù)創(chuàng)新的主要領(lǐng)導(dǎo)者
開放的社會環(huán)境和發(fā)達的資本市場使得美國成為第三次產(chǎn)業(yè)革命的發(fā)源地和主戰(zhàn)場無論是20世紀(jì)40年代開始的電子計算機原子能及航天空間技術(shù)70年代興起的微電子生物工程和新型材料技術(shù)還是目前市場熱議的新能源3D打印大數(shù)據(jù)以及量子計算等概念美國均以一個技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的身份引領(lǐng)市場因此從研究技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)生命周期的角度美國擁有眾多具備比較完整生命周期的技術(shù)型公司可以從中歸納出技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的財務(wù)特征并用其指導(dǎo)估值
1萌芽及擴張期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)萌芽及擴張期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)普遍具有的財務(wù)和市場特征包括
1爆發(fā)式的營收增速
2并不穩(wěn)定的利潤增速
3較高但無意義的相對估值公司價值取決于未來業(yè)績的回報預(yù)期
我們以目前市場上的熱點公司Tesla新能源汽車Splunk大數(shù)據(jù)以及時間軸稍遠的Google網(wǎng)絡(luò)搜索和亞馬遜網(wǎng)絡(luò)購物為例來闡述其階段的共性Tesla創(chuàng)立于2003年是一家以美國硅谷為基地在納斯達克上市的電動車生產(chǎn)及設(shè)計公司Splunk同樣成立于2003年是一家領(lǐng)先的提供大數(shù)據(jù)監(jiān)測和分析服務(wù)的軟件提供商也是大數(shù)據(jù)行業(yè)中的第一家上市公司Google和亞馬遜目前已為人熟知Google成立于1998年以設(shè)計和管理互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎為主業(yè)亞馬遜則成立于1995年是網(wǎng)絡(luò)上最早開始經(jīng)營電子商務(wù)的公司之一
我以這些公司的成立時間及上市時間為標(biāo)準(zhǔn)來篩選所需要的財務(wù)年份數(shù)據(jù)Tesla2008-2012Splunk2008-2012Google2000-2004亞馬遜1996-2000可以看到這些技術(shù)創(chuàng)新型公司雖然在經(jīng)營領(lǐng)域和核心產(chǎn)品上都有巨大的差異但在最初的萌芽和擴張期卻都存在一些共性的特征
1爆發(fā)做新興行業(yè)的投研行業(yè)報告式的營收增速這是投資初始階段的技術(shù)創(chuàng)新型成長股最重要的參考指標(biāo)受益于融資帶來的充裕資金這四家公司初期的營業(yè)收入均有爆發(fā)式的增長如Google在前五年的營收增速均超過100%5年營收增速均值最低的Splunk能達到85.8%我們認(rèn)為營業(yè)收入的高增長既是技術(shù)創(chuàng)新型公司的特征也是一個重要的投資依據(jù)因為其隱含了兩個重要的因素一是隱含了公司成立初期市場投資者對該公司的持續(xù)投資熱情技術(shù)創(chuàng)新型公司在成立初期絕對是一個新興事物很難有現(xiàn)成的參照物存在投資者的參與全部基于對其未來業(yè)績的預(yù)期初期的融資規(guī)模和資金追捧程度越高參與時間越長也就意味著該公司越具備投資潛力這在財務(wù)數(shù)據(jù)匱乏時是一個很重要的參考標(biāo)準(zhǔn)即使這其中可能有一定的羊群效應(yīng)和非理性投機因素的存在二是能夠體現(xiàn)公司將投資資金轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)展速度的能力也就是燒錢的能力最初的資金可能會用于拓展市場渠道如亞馬遜用于升級技術(shù)如Tesla這個打破傳統(tǒng)的過程可能不會反映到利潤中但是會反映到產(chǎn)品的銷售上雖然由于基數(shù)或初期資金逐步使用的原因其營收增速會出現(xiàn)較明顯的下降不過仍須看到有一個較高的絕對水平Tesla在2010年度的營收增速只有4.3%其股價在2011全年僅微漲了7.25%遠小于上市以來110%的年平均漲幅充分反映了投資者對其燒錢能力的擔(dān)憂
2并不穩(wěn)定的利潤增速這表明業(yè)績不能成為評判初期階段技術(shù)創(chuàng)新型公司優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)這4家公司在萌芽和擴張期時的盈利十分不穩(wěn)定除了Google的盈利增速稍好之外另外3家的5年盈利增速均值都為負值尤以亞馬遜為例1996-2000年期間亞馬遜的業(yè)績增速全部為負但這些事實上并不妨礙這些公司在此期間的股價表現(xiàn)4家公司的股價年化收益率均超過了100%漲幅最低的Splunk上市以來的年化收益也有146.1%這說明在技術(shù)創(chuàng)新型公司的初期階段業(yè)績增長不能成為其考量標(biāo)準(zhǔn)因為在此階段公司的創(chuàng)新型產(chǎn)品或銷售模式為了打破傳統(tǒng)規(guī)則往往需要付出巨額的成本長期市場份額的重要性高于短期利潤既是這一階段公司管理層的信念也是投資者追捧的原因以亞馬遜為例為同巴諾和博德斯為首的傳統(tǒng)書店競爭亞馬遜的自由現(xiàn)金流從1995年凈流出18萬美元上升到1997年的凈流出691萬美元1999年亞馬遜的自由現(xiàn)金流凈流出規(guī)模高達3.78億美元僅固定資本支出一項就高達2.87億美元而這些都要反映在成本之中因此技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)在初期業(yè)績不佳是正常的現(xiàn)象如果以此來評判該階段公司的優(yōu)劣可能會錯過一些具備長期增長潛力的公司
3技術(shù)創(chuàng)新型公司在發(fā)展的初期階段均有較高的相對估值但事實上這是一個偽命題因為缺乏真正參照物PEPS以及PB這些指標(biāo)在此階段均不適用PE和PB是市場投資者最看重的兩個估值指標(biāo)但如果以此來衡量初級階段的技術(shù)創(chuàng)新型公司結(jié)果可能慘不忍睹由于創(chuàng)新技術(shù)型企業(yè)在發(fā)展初期其資本主要為難以估量的通過以上分析我們可以得知在科技創(chuàng)新型公司的萌芽期和擴張期最有意義的財務(wù)指標(biāo)是營收增速而且是營收增速的值而非趨勢因為趨勢一般都是下降的在此階段公司的投資價值等于投資者對于未來的回報預(yù)期的折現(xiàn)點評今年以來主板科創(chuàng)概念股的炒作預(yù)示科創(chuàng)板技術(shù)創(chuàng)新型成長股上市初期投機者可能會用市夢率進行估值了
2高速發(fā)展期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)
高速發(fā)展期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)普遍具有的財務(wù)和市場特征包括1較高且持續(xù)的營收增速2利潤轉(zhuǎn)正并維持穩(wěn)定的業(yè)績增速此時PEG指標(biāo)較為適用
在此階段我們繼續(xù)觀Google2005-2012和亞馬遜2003-2010的財務(wù)和市場情況并加入時間軸稍遠的微軟1988-1998思科1992-2000為例來闡述其階段共性在高速發(fā)展期我們看到這些公司具備以下一些特性
1較高且持續(xù)的營收增速技術(shù)創(chuàng)新型公司在經(jīng)歷初期發(fā)展后核心產(chǎn)品的價值逐漸體現(xiàn)市場逐步放開需求穩(wěn)步增長體現(xiàn)在收入上可以看到逐年穩(wěn)定的增長在高速發(fā)展期這4家公司的年均營收增速均在30%以上其中思科在1992至2000年的9年間營收增速高達68.8%
2利潤轉(zhuǎn)正并維持穩(wěn)定的業(yè)績增速到了發(fā)展期產(chǎn)品帶來的收入穩(wěn)步增長同時邊際成本也有明顯的下降利潤開始轉(zhuǎn)正并隨著市場需求的增加保持穩(wěn)定的盈利增速4家公司在高速發(fā)展期均保持了較為穩(wěn)定的利潤增速亞馬遜的情況稍特殊其在2005年和2006年的凈利潤增速為負主因是2004年的高基數(shù)原因?qū)е碌?br />
由于技術(shù)創(chuàng)新型公司在高成長期已經(jīng)具有較高的盈利增速和同行業(yè)中具備吸引力的利潤率因此這一階段已經(jīng)可以用相對估值指標(biāo)來衡量公司的投資價值由于投資者更為關(guān)注成長性公司的未來增速因此用PEG來衡量此階段的技術(shù)創(chuàng)新型公司是比較合理的選擇
日韓技術(shù)創(chuàng)新的追隨和發(fā)展者從日韓經(jīng)驗來看受市場差異及技術(shù)追隨因素的影響同類型技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展初期的營收增速一般低于美國的龍頭企業(yè)但有利的一面是核心產(chǎn)品具有了海外參照物降低了發(fā)展的不確定性以韓國的NHN公司為例NHN擁有韓國排名第一的檢索門戶網(wǎng)站Naver和最大網(wǎng)絡(luò)游戲門戶網(wǎng)站Hangame在韓國IT行業(yè)排名調(diào)查中穩(wěn)居第一位N |
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