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來(lái)自微信公眾號(hào)投研說
01美國(guó)成長(zhǎng)股研究
美國(guó)成長(zhǎng)股主要分布在IT消費(fèi)性服務(wù)業(yè)和醫(yī)療行業(yè)三個(gè)行業(yè)每只成長(zhǎng)股都只有一個(gè)明顯持續(xù)的快速增長(zhǎng)階段經(jīng)過成長(zhǎng)期后營(yíng)業(yè)收入很難再保持大于20%增速成長(zhǎng)股的利潤(rùn)拐點(diǎn)和營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)存在明顯相關(guān)性
滲透率是尋找成長(zhǎng)性行業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)某種產(chǎn)品的社會(huì)潛在使用群體是該行業(yè)的成長(zhǎng)空間但只有當(dāng)其滲透率接近10%的時(shí)候才能確定該產(chǎn)品是否能成為主流成長(zhǎng)性行業(yè)的最佳投資階段是其滲透率從10%向50%發(fā)展的階段
成長(zhǎng)的方向美國(guó)的新科技趨勢(shì)日趨明朗3D打印和工業(yè)機(jī)器人正在改變制造業(yè)傳統(tǒng)消費(fèi)電子正在朝著可穿戴方向發(fā)展特斯拉正在開啟電力動(dòng)力新時(shí)代
一泡沫和破滅新興股票的大浪淘沙之旅
新興股票泡沫是新科技從成長(zhǎng)走向成熟階段的典型特征汽車和電腦是過去100年里最讓社會(huì)心動(dòng)的技術(shù)進(jìn)步它們?cè)炀偷呐菽泊笾孪嗨?br />
20世紀(jì)20年代的新技術(shù)泡沫是汽車產(chǎn)業(yè)和大規(guī)模制造業(yè)的泡沫汽車是這次新技術(shù)革命的中心在1914-1928年間汽車在城鎮(zhèn)中的市場(chǎng)滲透率從10%上升到90%支持它的就是大規(guī)模制造業(yè)中的裝配流水線革命
在新科技成長(zhǎng)和走向成熟的歷程中龍頭公司的成長(zhǎng)速度往往快于行業(yè)投資新興科技公司時(shí)應(yīng)選擇該行業(yè)的龍頭公司
很多新興公司在行業(yè)整合的大浪淘沙中消失特別是在技術(shù)路線上走偏的中小型新興公司
1980年代以來(lái)的長(zhǎng)期大牛市無(wú)疑是人類歷史上歷時(shí)最久的首先西方國(guó)家以跨國(guó)公司的形式為其走過成熟期的半導(dǎo)體產(chǎn)品找到了新的市場(chǎng)其次緊接著大型計(jì)算機(jī)在工業(yè)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用提升了生產(chǎn)效率世界市場(chǎng)的不斷開拓為極大豐富工業(yè)產(chǎn)能提供了基礎(chǔ)再次是個(gè)人電腦普及將這一輪牛市推到2000年頂點(diǎn)
2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫無(wú)疑是這一輪大牛市中典型的新興泡沫也是計(jì)算機(jī)牛市的頂點(diǎn)2000年之后個(gè)人電腦的生產(chǎn)國(guó)從歐美最終轉(zhuǎn)向了中國(guó)當(dāng)中國(guó)成為世界工場(chǎng)完成全球大部分電腦出貨量的時(shí)候計(jì)算機(jī)牛市與2007年正式宣告結(jié)束
二美國(guó)百年股市總市值結(jié)構(gòu)變遷
1932年之前美國(guó)初步完成了工業(yè)化城市化邁過50%的分水嶺
紐交所十大行業(yè)包括公用事業(yè)石油通信運(yùn)輸食品化工煙草零售汽車和鋼鐵與當(dāng)時(shí)的工業(yè)化和城市化進(jìn)程基本一致
1949年美國(guó)的重化工業(yè)全球領(lǐng)先
新的十大行業(yè)依次是石油化工零售汽車公用事業(yè)鋼鐵通信食品運(yùn)輸和電氣設(shè)備體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)主導(dǎo)工業(yè)和生活方式
1970年代的滯脹迫使美國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重點(diǎn)發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和開發(fā)國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)
1982年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型在股市中得到體現(xiàn)
前10大行業(yè)變化依次為石油金融營(yíng)業(yè)設(shè)備公用事業(yè)健康零售通信家庭化工和汽車運(yùn)輸鋼鐵電氣設(shè)備這三個(gè)行業(yè)大大落后
三近30年美國(guó)成長(zhǎng)股的篩選條件
在當(dāng)今全球化時(shí)代消費(fèi)者和生產(chǎn)者都已打破國(guó)界藩籬從1980年至今的30年間美國(guó)股市主要指數(shù)表現(xiàn)平凡但部分成長(zhǎng)股表現(xiàn)卻遠(yuǎn)超市場(chǎng)基準(zhǔn)美國(guó)市場(chǎng)成長(zhǎng)股的故事可以為我們尋找中國(guó)成長(zhǎng)股提供了線索
根據(jù)成長(zhǎng)股的特征我們整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年間的營(yíng)業(yè)收入增速構(gòu)造正增長(zhǎng)年數(shù)增長(zhǎng)20%以上年數(shù)以及連續(xù)增長(zhǎng)20%以上年數(shù)等評(píng)價(jià)指標(biāo)再按照這三個(gè)指標(biāo)對(duì)美國(guó)進(jìn)行評(píng)價(jià)和排序最后剔除市值低于30億美元的股票得到美國(guó)股市在1980-2011年時(shí)間區(qū)間內(nèi)的30只成長(zhǎng)股
30只美國(guó)成長(zhǎng)股
四成長(zhǎng)股共性特征
1成長(zhǎng)期的特征
每只成長(zhǎng)股都只有一個(gè)明顯持續(xù)的快速增長(zhǎng)階段即只有一個(gè)成長(zhǎng)期經(jīng)過成長(zhǎng)期后營(yíng)業(yè)收入很難再保持大于20%的增長(zhǎng)速度30只成長(zhǎng)股中在成長(zhǎng)期后營(yíng)業(yè)收入增速大于20%的情形最多只保持了兩年且這種情形只出現(xiàn)了兩次成長(zhǎng)期過后營(yíng)業(yè)收入增速更多的是表現(xiàn)為低速持續(xù)增長(zhǎng)或正負(fù)增長(zhǎng)交替的情形
成長(zhǎng)股一般在上市后就開始進(jìn)入成長(zhǎng)期本報(bào)告所篩選的30只美國(guó)成長(zhǎng)股中有26只在上市第一年進(jìn)入成長(zhǎng)期
2行業(yè)特征
本報(bào)告所篩選的30只美國(guó)成長(zhǎng)股主要分布在IT消費(fèi)性服務(wù)業(yè)和醫(yī)療行業(yè)三個(gè)行業(yè)
IT行業(yè)IT股的成長(zhǎng)期可以明顯地分為兩個(gè)階段第一個(gè)階段1990年到2000年這一階段個(gè)人計(jì)算機(jī)逐漸成為人們生活和工作的消費(fèi)品個(gè)人計(jì)算機(jī)的迅速普及催生了從計(jì)算機(jī)硬件到軟件從單機(jī)到網(wǎng)絡(luò)的巨大市場(chǎng)需求成就了一批以提供計(jì)算機(jī)及網(wǎng)絡(luò)軟硬件設(shè)施的成長(zhǎng)股如思科戴爾微軟及英特爾等
由于新興產(chǎn)業(yè)前期的高利潤(rùn)率以及1997年?yáng)|南亞金融風(fēng)暴后其他國(guó)家投資風(fēng)險(xiǎn)增大美國(guó)的IT產(chǎn)業(yè)無(wú)可避免地成為其他行業(yè)和其他國(guó)家剩余資本投資的對(duì)象借助低廉的資金成本和市場(chǎng)的樂觀預(yù)期IT股集體上揚(yáng)并在2000年前后達(dá)到峰值其中個(gè)股成長(zhǎng)期漲幅驚人思科12年成就了1059倍增長(zhǎng)戴爾微軟和英特爾分別成長(zhǎng)了593倍156倍及62倍第一階段成長(zhǎng)期的結(jié)束表面上由于網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅導(dǎo)致的IT股集體跳水造成的但其內(nèi)在原因是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果新興產(chǎn)業(yè)后期由于市場(chǎng)需求趨于飽和以及行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手林立造成營(yíng)業(yè)收入增速和凈利潤(rùn)率的同時(shí)下滑從而結(jié)束快速增長(zhǎng)的成長(zhǎng)期
2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后市場(chǎng)歸于理性2000年至2011年迎來(lái)了IT股的第二個(gè)成長(zhǎng)期這一階段由于互聯(lián)網(wǎng)在全球范圍內(nèi)的普及和技術(shù)的成熟無(wú)論是企業(yè)還是個(gè)人都通過網(wǎng)絡(luò)獲取或是傳送信息并逐漸將網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)和個(gè)人生活工作中不可或缺的工具企業(yè)和個(gè)人對(duì)網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的個(gè)性化需求成就了新一批IT成長(zhǎng)股如提供企業(yè)解決方案的高特公司提供客戶關(guān)系管理軟件的公司提供互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)的谷歌和提供企業(yè)數(shù)據(jù)中心服務(wù)的公司和公司
這五家IT公司的成長(zhǎng)期持續(xù)至今營(yíng)業(yè)收入從上市至今一直保持正增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)提供個(gè)性化軟件服務(wù)的高知特公司和公司之所以得以持續(xù)成長(zhǎng)可能得益于個(gè)性化服務(wù)和差別定價(jià)所形成寡頭壟斷的市場(chǎng)勢(shì)力從而延長(zhǎng)了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的進(jìn)程谷歌公司和DigitalRealtyTrust公司則得益于其植根于網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的商業(yè)模式網(wǎng)絡(luò)的存量規(guī)模越大它們所提供服務(wù)的市場(chǎng)需求就越大因此除非新技術(shù)或新商業(yè)模式的創(chuàng)造性毀滅否則這些公司將會(huì)繼續(xù)成長(zhǎng)
消費(fèi)性服務(wù)業(yè)得益于美國(guó)的消費(fèi)文化和高收入水平共有9只消費(fèi)類股票入選本報(bào)告的美國(guó)成長(zhǎng)股這9只消費(fèi)類股票的成長(zhǎng)期沒有統(tǒng)一的規(guī)律所在階段跨度不盡相同但不同業(yè)態(tài)的連鎖商城的成長(zhǎng)期存在明顯的演進(jìn)過程
消費(fèi)類成長(zhǎng)股主要集中在連鎖商城行業(yè)包括家得寶沃爾瑪史泰博柯爾百貨和萬(wàn)能衛(wèi)浴寢具等五家傳統(tǒng)商城以及亞馬遜eBay和奈飛公司等三家網(wǎng)絡(luò)商城
連鎖商城業(yè)態(tài)的遞進(jìn)演化十分明顯新興商業(yè)模型的成長(zhǎng)期穩(wěn)定的滯后于先前商業(yè)模式的成長(zhǎng)期并且有著共同的成長(zhǎng)期區(qū)間例如主題商城成長(zhǎng)期的起始時(shí)間和結(jié)束時(shí)間滯后于綜合百貨而網(wǎng)絡(luò)商城成長(zhǎng)期的起始時(shí)間和結(jié)束時(shí)間滯后于主題商城
醫(yī)藥行業(yè)美國(guó)對(duì)醫(yī)療部門的巨額投資和開支是美國(guó)醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)股的重要推動(dòng)因素美國(guó)政府對(duì)醫(yī)療部門的經(jīng)費(fèi)投入不管在絕對(duì)數(shù)量還是相對(duì)比重上都是其他國(guó)家所望塵莫及的美國(guó)的軍費(fèi)開支比起其醫(yī)療開支來(lái)更是小巫見大巫以2007年為例美國(guó)當(dāng)年的醫(yī)療衛(wèi)生開支高達(dá)22412億美元占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的16.2%人均支出達(dá)到7421美元排名世界第一
醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)期沒有明顯的規(guī)律但成長(zhǎng)股的普遍特征是科技含量高特別具有高度商業(yè)價(jià)值的專利技術(shù)
快捷藥方是醫(yī)療福利管理公司北美最大的藥房福利管理公司之一
通過在美國(guó)和加拿大的設(shè)施公司服務(wù)數(shù)以萬(wàn)計(jì)的客戶集團(tuán)包括管理護(hù)理機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)商第三方管理者雇主和工會(huì)主辦的福利計(jì)劃公司主要提供保健管理和經(jīng)營(yíng)服務(wù)其服務(wù)主要包括健身組織健康保險(xiǎn)第三方管理者雇員和由協(xié)會(huì)資助的福利計(jì)劃
五成長(zhǎng)股拐點(diǎn)特征
整體而言美國(guó)成長(zhǎng)股的利潤(rùn)拐點(diǎn)和營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)存在明顯的相關(guān)性如果出現(xiàn)其中一個(gè)拐點(diǎn)則另一個(gè)拐點(diǎn)一般會(huì)在兩年內(nèi)出現(xiàn)而兩者具體的先后關(guān)系依行業(yè)公司的不同有不同的體現(xiàn)IT行業(yè)利潤(rùn)拐點(diǎn)和營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)的先后次序并不明顯不過利潤(rùn)拐點(diǎn)先到的情形較為常見消費(fèi)類服務(wù)業(yè)的利潤(rùn)拐點(diǎn)則明顯要早于營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)到來(lái)而醫(yī)藥行業(yè)則恰恰相反營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)先到的情形相當(dāng)普遍其他行業(yè)中利潤(rùn)拐點(diǎn)明顯滯后于營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)但是其他行業(yè)成長(zhǎng)股較少不能形成一般判斷
相對(duì)于利潤(rùn)拐點(diǎn)股價(jià)拐點(diǎn)與營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)較為相關(guān)并且大多數(shù)成長(zhǎng)股的股價(jià)拐點(diǎn)滯后于營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)
股價(jià)拐點(diǎn)同時(shí)也受大盤周期影響其中IT股尤為明顯IT行業(yè)的第一批成長(zhǎng)股均在2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅前后達(dá)到股價(jià)拐點(diǎn)第二批成長(zhǎng)股中的谷歌和Equinix公司則在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前達(dá)到峰值
六成長(zhǎng)股的大浪淘沙納斯達(dá)克市場(chǎng)僅3%能成長(zhǎng)為新藍(lán)籌
從納斯達(dá)克市場(chǎng)的市值分布來(lái)看34%的公司市值小于1億美元68%的公司市值小于5億美元80%的公司總市值小于10億美元市值大于100億美元的大藍(lán)籌僅占3%的比重
如果考慮跨市場(chǎng)的股票納斯達(dá)克當(dāng)前的市值構(gòu)成稍有變化跨市場(chǎng)股票的加入使得大市值個(gè)股的比重較大即便如此大多數(shù)公司市值處于1億美元至5億美元之間占比約為26.3%其次是10億美元至50億美元之間的占比約為19.9%在這些比例中不包括退市的公司
如果考察納斯達(dá)克的估值分布可以看出接近50%的公司盈利能力很差從靜態(tài)市盈率來(lái)看僅12%的公司市盈率超過30倍僅8%的公司市盈率估值超過40倍超過50倍市盈率的公司僅占6%相比之下中國(guó)的中小型公司當(dāng)前的靜態(tài)估值偏高如果盈利增長(zhǎng)預(yù)期下滑則向下調(diào)整的空間較大
新興公司還是小公司的時(shí)候我們并不知道他的產(chǎn)業(yè)是否能夠成為未來(lái)的主流也不知道該公司能否在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中勝出這些公司的未來(lái)大概有四種情況成長(zhǎng)為新藍(lán)籌并未體現(xiàn)出高成長(zhǎng)性與大盤指數(shù)變化相當(dāng)業(yè)務(wù)在發(fā)展中被淘汰規(guī)模難以變大乃至越來(lái)越小消失
02中國(guó)成長(zhǎng)股投資邏輯
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下中國(guó)成長(zhǎng)股的發(fā)展空間巨大投資邏輯也應(yīng)突破傳統(tǒng)未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)既需供給角度的全要素生產(chǎn)率提升也要需求角度的消費(fèi)貢獻(xiàn)增加這是驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)股投資的兩個(gè)重要因素根據(jù)驅(qū)動(dòng)因素不同可將成長(zhǎng)股分為兩類技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股在成長(zhǎng)初期可能并無(wú)穩(wěn)定的盈利價(jià)值全部體現(xiàn)在對(duì)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期因此傳統(tǒng)估值體系失效需要找尋新的估值方法需求升級(jí)型成長(zhǎng)股通常具有相對(duì)穩(wěn)定的盈利能力和有效的估值指標(biāo)相對(duì)估值可以作為衡量標(biāo)準(zhǔn)需要探尋相對(duì)估值的合理區(qū)間
技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股的估值方法探討美國(guó)是技術(shù)創(chuàng)新的主要領(lǐng)導(dǎo)者而中國(guó)與日韓更為相似是技術(shù)創(chuàng)新的追隨和發(fā)展者通過對(duì)美國(guó)日本和韓國(guó)技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股共性和特性的分析總結(jié)出中國(guó)技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股的估值方法1在企業(yè)生命周期的萌芽和擴(kuò)張階段投資的主要參考指標(biāo)是營(yíng)收增長(zhǎng)以及以美國(guó)為主的全球創(chuàng)新型技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)和尖端公司的股價(jià)表現(xiàn)更為精準(zhǔn)的方法是采用情景假設(shè)方式按DCF折現(xiàn)法對(duì)個(gè)股估值2在生命周期的高速發(fā)展階段公司利潤(rùn)轉(zhuǎn)正并增長(zhǎng)較快估值指標(biāo)中應(yīng)能體現(xiàn)高增長(zhǎng)因此投資的主要參考指標(biāo)是PEG
需求升級(jí)型成長(zhǎng)股的合理估值探尋在美國(guó)日本和韓國(guó)消費(fèi)率快速提升的階段需求升級(jí)型行業(yè)由于其較高的行業(yè)景氣度在股市表現(xiàn)中排名居前相對(duì)大盤享有一定的估值溢價(jià)但也存在一定的溢價(jià)上限美國(guó)在1981~2003年間需求升級(jí)型行業(yè)相對(duì)于大盤的估值溢價(jià)的高位基本處于2倍左右的水平日本在7080年代時(shí)期有2~3倍韓國(guó)在80年代中后期有3~6倍目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段與當(dāng)時(shí)的日韓比較接近需求升級(jí)型行業(yè)市值占比位于日韓之間因此日韓經(jīng)驗(yàn)的借鑒意義更大
中國(guó)成長(zhǎng)股仍具投資價(jià)值創(chuàng)業(yè)板的高估值讓人卻步但是創(chuàng)業(yè)板不等于成長(zhǎng)股而且評(píng)估的時(shí)候應(yīng)從技術(shù)創(chuàng)新和需求升級(jí)兩個(gè)角度區(qū)別對(duì)待1對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股我們將前文總結(jié)的投資邏輯應(yīng)用于該類股票比較集中的創(chuàng)業(yè)板篩選出生命周期中萌芽擴(kuò)張期和高速成長(zhǎng)期兩個(gè)組合作為找尋中國(guó)超級(jí)成長(zhǎng)明星股的起步對(duì)于處于萌芽和擴(kuò)張期的個(gè)股估值高是個(gè)偽命題投資重點(diǎn)應(yīng)放在新產(chǎn)品動(dòng)態(tài)上應(yīng)關(guān)注近期新能源汽車3D打印大數(shù)據(jù)等技術(shù)前沿領(lǐng)域的動(dòng)向以及超級(jí)電視等創(chuàng)新商業(yè)模式的可持續(xù)性對(duì)于處于成長(zhǎng)期的個(gè)股以篩選結(jié)果為例PEG均值還不到1仍在合理的估值區(qū)間2對(duì)于需求升級(jí)型成長(zhǎng)股中國(guó)相關(guān)行業(yè)的市盈率溢價(jià)跟海外參考上限相比仍有很大的估值提升空間包括醫(yī)藥餐飲旅游日化食品飲料家電汽車等中金行業(yè)組提出的MEETChina中長(zhǎng)期主題基本涵蓋了中國(guó)成長(zhǎng)股的投資領(lǐng)域與我們提出的投資邏輯共同構(gòu)成了中國(guó)成長(zhǎng)股的投資框架
一經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步入深水區(qū)是市場(chǎng)關(guān)注成長(zhǎng)股的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素
從供給角度而言可以把一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)解構(gòu)為三個(gè)基本部分勞動(dòng)力的增長(zhǎng)資本的增長(zhǎng)和全要素生產(chǎn)率的提高歷史上中國(guó)經(jīng)濟(jì)三次明顯加速的主要貢獻(xiàn)因素是全要素生產(chǎn)率的提高總的來(lái)說投資增速較難維持過去高增長(zhǎng)的狀態(tài)勞動(dòng)力增速會(huì)隨著人口老齡化而逐漸降低但是科技創(chuàng)新可以對(duì)全要素生產(chǎn)率提升起正面作用從而有望對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支持
從需求角度來(lái)看拉動(dòng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大需求包括資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口以及最終消費(fèi)支出也是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三架馬車通過分析歷史上這三大需求對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率顯示出口和投資是驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最重要的兩架馬車而消費(fèi)貢獻(xiàn)持續(xù)下降這也普遍被認(rèn)為是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不平衡的一個(gè)重要方面目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯居民消費(fèi)有望成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)
驅(qū)動(dòng)中國(guó)成長(zhǎng)股的內(nèi)在邏輯也隱含在以上兩方面
技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造差異化從供給端創(chuàng)造新的需求提升公司的定價(jià)能力和利潤(rùn)率歷史表明任何一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)動(dòng)力均來(lái)自于供給端的革命性突破而絕非現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的總需求管理200年前人們對(duì)一匹更快的馬的需求或許是有限的殊不知汽車的誕生又能夠創(chuàng)造多少交通運(yùn)輸?shù)男滦枨笤趩滩妓箘?chuàng)造了風(fēng)靡全球的蘋果手機(jī)之前這個(gè)世界對(duì)此類電子產(chǎn)品的需求原本是不存在的技術(shù)創(chuàng)新可以幫助企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得產(chǎn)品差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要的應(yīng)用包括1引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)的未來(lái)發(fā)展從而獲得不可動(dòng)搖的先發(fā)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)與技術(shù)創(chuàng)新壁壘如蘋果2創(chuàng)新商業(yè)模式即通過產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新為商業(yè)模式創(chuàng)新提供支撐如QQ淘寶等3打造完整產(chǎn)業(yè)鏈全產(chǎn)業(yè)鏈布局需要技術(shù)創(chuàng)新的支持如動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈4突破核心技術(shù)如格力
需求升級(jí)則從需求端創(chuàng)造增量需求拉動(dòng)公司收入快速增長(zhǎng)
在中國(guó)勞動(dòng)者收入偏低占比下降一直是遏制消費(fèi)的重要因素人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)正在發(fā)生隨著勞動(dòng)力供應(yīng)的逐漸緊張勞動(dòng)者報(bào)酬也有望改善有助于需求的轉(zhuǎn)型升級(jí)需求轉(zhuǎn)型升級(jí)使得增長(zhǎng)點(diǎn)由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)由低端轉(zhuǎn)向高端由產(chǎn)品轉(zhuǎn)向服務(wù)醫(yī)療保健消費(fèi)服務(wù)文化教育娛樂板塊則有望受益需求轉(zhuǎn)型升級(jí)將從收入端拉動(dòng)這些行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)公司快速成長(zhǎng)
二成長(zhǎng)股估值需考慮結(jié)構(gòu)性特征
驅(qū)動(dòng)邏輯決定市場(chǎng)的投資邏輯技術(shù)創(chuàng)新型和需求升級(jí)型成長(zhǎng)股應(yīng)區(qū)別對(duì)待每一個(gè)成長(zhǎng)股背后都有一個(gè)令人期待的高成長(zhǎng)故事但考慮到成長(zhǎng)階段的公司具有諸多不確定性簡(jiǎn)單用相對(duì)估值方法或傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)方法來(lái)評(píng)估成長(zhǎng)股顯然是不合適的理論上較為通行和可靠的估值方式是采用情景假設(shè)方式按DCF折現(xiàn)法對(duì)個(gè)股估值也就是說對(duì)不同的成長(zhǎng)情景一個(gè)概率化的權(quán)重該權(quán)重必須符合公司或所在行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)的歷史證據(jù)但這種方法是個(gè)性化的需要用到很多的假設(shè)前提因此我們想通過分析美國(guó)日本以及韓國(guó)等海外市場(chǎng)成熟經(jīng)驗(yàn)結(jié)合中國(guó)的特性總結(jié)出適合中國(guó)成長(zhǎng)股的投資邏輯從驅(qū)動(dòng)因素上技術(shù)創(chuàng)新是全球化的其估值會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期的影響但成長(zhǎng)性應(yīng)該是穿越周期的需求升級(jí)是市場(chǎng)化的其成長(zhǎng)性是跟當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)周期人口結(jié)構(gòu)財(cái)富水平消費(fèi)習(xí)慣密切相關(guān)的驅(qū)動(dòng)因素不同決定了這兩種類型成長(zhǎng)股的投資邏輯差異
1)技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股在成長(zhǎng)初期可能并無(wú)穩(wěn)定的盈利價(jià)值全部體現(xiàn)在對(duì)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期因此傳統(tǒng)估值體系失效需要找尋新的估值方法技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)沒有利潤(rùn)沒有可測(cè)度的資產(chǎn)沒有財(cái)務(wù)歷史數(shù)據(jù)缺乏可比較的公司原因是由于這些公司處于生命周期的初級(jí)階段距離它們形成市場(chǎng)通過產(chǎn)品有效貢獻(xiàn)利潤(rùn)還有較長(zhǎng)的一段時(shí)間這些企業(yè)往往具有一個(gè)有趣的并且似乎能夠商業(yè)化的發(fā)展道路但尚未經(jīng)過時(shí)間的驗(yàn)證很多只是概念上的描述價(jià)值在于未來(lái)的成長(zhǎng)性
2)需求升級(jí)型成長(zhǎng)股通常具有相對(duì)穩(wěn)定的盈利能力和有效的估值指標(biāo)相對(duì)估值可以作為衡量標(biāo)準(zhǔn)需要探尋相對(duì)估值的合理區(qū)間由于需求升級(jí)型公司的業(yè)務(wù)順應(yīng)了消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)型升級(jí)的趨勢(shì)隨著需求的釋放收入快速增長(zhǎng)由于其相對(duì)穩(wěn)定的盈利能力具有可比的公司和有效的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于這種類型的成長(zhǎng)股我們認(rèn)為可直接使用相對(duì)于大盤估值的溢價(jià)來(lái)作為衡量其估值是否合理的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)
三技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股的估值方法探討
我們分別從美國(guó)和日韓市場(chǎng)探討技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股的合理估值方法
美國(guó)技術(shù)創(chuàng)新的主要領(lǐng)導(dǎo)者
開放的社會(huì)環(huán)境和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)使得美國(guó)成為第三次產(chǎn)業(yè)革命的發(fā)源地和主戰(zhàn)場(chǎng)無(wú)論是20世紀(jì)40年代開始的電子計(jì)算機(jī)原子能及航天空間技術(shù)70年代興起的微電子生物工程和新型材料技術(shù)還是目前市場(chǎng)熱議的新能源3D打印大數(shù)據(jù)以及量子計(jì)算等概念美國(guó)均以一個(gè)技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的身份引領(lǐng)市場(chǎng)因此從研究技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)生命周期的角度美國(guó)擁有眾多具備比較完整生命周期的技術(shù)型公司可以從中歸納出技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的財(cái)務(wù)特征并用其指導(dǎo)估值
1萌芽及擴(kuò)張期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)萌芽及擴(kuò)張期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)普遍具有的財(cái)務(wù)和市場(chǎng)特征包括
1爆發(fā)式的營(yíng)收增速
2并不穩(wěn)定的利潤(rùn)增速
3較高但無(wú)意義的相對(duì)估值公司價(jià)值取決于未來(lái)業(yè)績(jī)的回報(bào)預(yù)期
我們以目前市場(chǎng)上的熱點(diǎn)公司Tesla新能源汽車Splunk大數(shù)據(jù)以及時(shí)間軸稍遠(yuǎn)的Google網(wǎng)絡(luò)搜索和亞馬遜網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物為例來(lái)闡述其階段的共性Tesla創(chuàng)立于2003年是一家以美國(guó)硅谷為基地在納斯達(dá)克上市的電動(dòng)車生產(chǎn)及設(shè)計(jì)公司Splunk同樣成立于2003年是一家領(lǐng)先的提供大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)和分析服務(wù)的軟件提供商也是大數(shù)據(jù)行業(yè)中的第一家上市公司Google和亞馬遜目前已為人熟知Google成立于1998年以設(shè)計(jì)和管理互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎為主業(yè)亞馬遜則成立于1995年是網(wǎng)絡(luò)上最早開始經(jīng)營(yíng)電子商務(wù)的公司之一
我以這些公司的成立時(shí)間及上市時(shí)間為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)篩選所需要的財(cái)務(wù)年份數(shù)據(jù)Tesla2008-2012Splunk2008-2012Google2000-2004亞馬遜1996-2000可以看到這些技術(shù)創(chuàng)新型公司雖然在經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和核心產(chǎn)品上都有巨大的差異但在最初的萌芽和擴(kuò)張期卻都存在一些共性的特征
1爆發(fā)做新興行業(yè)的投研行業(yè)報(bào)告式的營(yíng)收增速這是投資初始階段的技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股最重要的參考指標(biāo)受益于融資帶來(lái)的充裕資金這四家公司初期的營(yíng)業(yè)收入均有爆發(fā)式的增長(zhǎng)如Google在前五年的營(yíng)收增速均超過100%5年?duì)I收增速均值最低的Splunk能達(dá)到85.8%我們認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入的高增長(zhǎng)既是技術(shù)創(chuàng)新型公司的特征也是一個(gè)重要的投資依據(jù)因?yàn)槠潆[含了兩個(gè)重要的因素一是隱含了公司成立初期市場(chǎng)投資者對(duì)該公司的持續(xù)投資熱情技術(shù)創(chuàng)新型公司在成立初期絕對(duì)是一個(gè)新興事物很難有現(xiàn)成的參照物存在投資者的參與全部基于對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期初期的融資規(guī)模和資金追捧程度越高參與時(shí)間越長(zhǎng)也就意味著該公司越具備投資潛力這在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)匱乏時(shí)是一個(gè)很重要的參考標(biāo)準(zhǔn)即使這其中可能有一定的羊群效應(yīng)和非理性投機(jī)因素的存在二是能夠體現(xiàn)公司將投資資金轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)展速度的能力也就是燒錢的能力最初的資金可能會(huì)用于拓展市場(chǎng)渠道如亞馬遜用于升級(jí)技術(shù)如Tesla這個(gè)打破傳統(tǒng)的過程可能不會(huì)反映到利潤(rùn)中但是會(huì)反映到產(chǎn)品的銷售上雖然由于基數(shù)或初期資金逐步使用的原因其營(yíng)收增速會(huì)出現(xiàn)較明顯的下降不過仍須看到有一個(gè)較高的絕對(duì)水平Tesla在2010年度的營(yíng)收增速只有4.3%其股價(jià)在2011全年僅微漲了7.25%遠(yuǎn)小于上市以來(lái)110%的年平均漲幅充分反映了投資者對(duì)其燒錢能力的擔(dān)憂
2并不穩(wěn)定的利潤(rùn)增速這表明業(yè)績(jī)不能成為評(píng)判初期階段技術(shù)創(chuàng)新型公司優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)這4家公司在萌芽和擴(kuò)張期時(shí)的盈利十分不穩(wěn)定除了Google的盈利增速稍好之外另外3家的5年盈利增速均值都為負(fù)值尤以亞馬遜為例1996-2000年期間亞馬遜的業(yè)績(jī)?cè)鏊偃繛樨?fù)但這些事實(shí)上并不妨礙這些公司在此期間的股價(jià)表現(xiàn)4家公司的股價(jià)年化收益率均超過了100%漲幅最低的Splunk上市以來(lái)的年化收益也有146.1%這說明在技術(shù)創(chuàng)新型公司的初期階段業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不能成為其考量標(biāo)準(zhǔn)因?yàn)樵诖穗A段公司的創(chuàng)新型產(chǎn)品或銷售模式為了打破傳統(tǒng)規(guī)則往往需要付出巨額的成本長(zhǎng)期市場(chǎng)份額的重要性高于短期利潤(rùn)既是這一階段公司管理層的信念也是投資者追捧的原因以亞馬遜為例為同巴諾和博德斯為首的傳統(tǒng)書店競(jìng)爭(zhēng)亞馬遜的自由現(xiàn)金流從1995年凈流出18萬(wàn)美元上升到1997年的凈流出691萬(wàn)美元1999年亞馬遜的自由現(xiàn)金流凈流出規(guī)模高達(dá)3.78億美元僅固定資本支出一項(xiàng)就高達(dá)2.87億美元而這些都要反映在成本之中因此技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)在初期業(yè)績(jī)不佳是正常的現(xiàn)象如果以此來(lái)評(píng)判該階段公司的優(yōu)劣可能會(huì)錯(cuò)過一些具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的公司
3技術(shù)創(chuàng)新型公司在發(fā)展的初期階段均有較高的相對(duì)估值但事實(shí)上這是一個(gè)偽命題因?yàn)槿狈φ嬲齾⒄瘴颬EPS以及PB這些指標(biāo)在此階段均不適用PE和PB是市場(chǎng)投資者最看重的兩個(gè)估值指標(biāo)但如果以此來(lái)衡量初級(jí)階段的技術(shù)創(chuàng)新型公司結(jié)果可能慘不忍睹由于創(chuàng)新技術(shù)型企業(yè)在發(fā)展初期其資本主要為難以估量的通過以上分析我們可以得知在科技創(chuàng)新型公司的萌芽期和擴(kuò)張期最有意義的財(cái)務(wù)指標(biāo)是營(yíng)收增速而且是營(yíng)收增速的值而非趨勢(shì)因?yàn)橼厔?shì)一般都是下降的在此階段公司的投資價(jià)值等于投資者對(duì)于未來(lái)的回報(bào)預(yù)期的折現(xiàn)點(diǎn)評(píng)今年以來(lái)主板科創(chuàng)概念股的炒作預(yù)示科創(chuàng)板技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股上市初期投機(jī)者可能會(huì)用市夢(mèng)率進(jìn)行估值了
2高速發(fā)展期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)
高速發(fā)展期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)普遍具有的財(cái)務(wù)和市場(chǎng)特征包括1較高且持續(xù)的營(yíng)收增速2利潤(rùn)轉(zhuǎn)正并維持穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅藭r(shí)PEG指標(biāo)較為適用
在此階段我們繼續(xù)觀Google2005-2012和亞馬遜2003-2010的財(cái)務(wù)和市場(chǎng)情況并加入時(shí)間軸稍遠(yuǎn)的微軟1988-1998思科1992-2000為例來(lái)闡述其階段共性在高速發(fā)展期我們看到這些公司具備以下一些特性
1較高且持續(xù)的營(yíng)收增速技術(shù)創(chuàng)新型公司在經(jīng)歷初期發(fā)展后核心產(chǎn)品的價(jià)值逐漸體現(xiàn)市場(chǎng)逐步放開需求穩(wěn)步增長(zhǎng)體現(xiàn)在收入上可以看到逐年穩(wěn)定的增長(zhǎng)在高速發(fā)展期這4家公司的年均營(yíng)收增速均在30%以上其中思科在1992至2000年的9年間營(yíng)收增速高達(dá)68.8%
2利潤(rùn)轉(zhuǎn)正并維持穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鏊俚搅税l(fā)展期產(chǎn)品帶來(lái)的收入穩(wěn)步增長(zhǎng)同時(shí)邊際成本也有明顯的下降利潤(rùn)開始轉(zhuǎn)正并隨著市場(chǎng)需求的增加保持穩(wěn)定的盈利增速4家公司在高速發(fā)展期均保持了較為穩(wěn)定的利潤(rùn)增速亞馬遜的情況稍特殊其在2005年和2006年的凈利潤(rùn)增速為負(fù)主因是2004年的高基數(shù)原因?qū)е碌?br />
由于技術(shù)創(chuàng)新型公司在高成長(zhǎng)期已經(jīng)具有較高的盈利增速和同行業(yè)中具備吸引力的利潤(rùn)率因此這一階段已經(jīng)可以用相對(duì)估值指標(biāo)來(lái)衡量公司的投資價(jià)值由于投資者更為關(guān)注成長(zhǎng)性公司的未來(lái)增速因此用PEG來(lái)衡量此階段的技術(shù)創(chuàng)新型公司是比較合理的選擇
日韓技術(shù)創(chuàng)新的追隨和發(fā)展者從日韓經(jīng)驗(yàn)來(lái)看受市場(chǎng)差異及技術(shù)追隨因素的影響同類型技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展初期的營(yíng)收增速一般低于美國(guó)的龍頭企業(yè)但有利的一面是核心產(chǎn)品具有了海外參照物降低了發(fā)展的不確定性以韓國(guó)的NHN公司為例NHN擁有韓國(guó)排名第一的檢索門戶網(wǎng)站Naver和最大網(wǎng)絡(luò)游戲門戶網(wǎng)站Hangame在韓國(guó)IT行業(yè)排名調(diào)查中穩(wěn)居第一位N |
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